撰文｜杨子山

10月13日上午9时，港股开盘，茶百道（02555.HK）的报价停在4.035港元。这一次不是股价异动，而是香港证监会依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，直接指示联交所暂停其交易。

当天下午谜底揭开：茶百道的首次公开招股”可能曾被人为操纵，意图就股份需求营造非真实的表象”。两份资产冻结令随之落地——以孙然为核心、牵涉八家离岸公司的集团被冻结上限43.79亿港元，创香港证监会同类案件历史最高；以刘浩然及瑞凯集团为核心的另一集团被冻结2.85亿港元。茶百道、拨康视云、天聚地合三单IPO同一套手法，港股IPO配售环节的灰色食物链被撕开大口。

目前，调查仍在进行，证监会通篇用”可能”“涉嫌”，尚未有定论；收到限制通知书的经纪行也均非调查对象。但已披露的信息足以追问：当IPO本身可以被”定制”，二级市场究竟在为什么买单？

是谁替它”凑”出一场发行？

2024年4月23日，茶百道以每股17.5港元登陆港交所，发售1.478亿股，募资约25.86亿港元，发行市值约258亿港元，由中金公司独家保荐，是当年港股最大的IPO之一，也是继奈雪之后第二家赴港上市的新茶饮企业。

但配售结果处处是伏笔。香港公开发售仅4593份有效申请，认购倍数只有0.50倍——散户认购连公开发售份额的一半都不到，属极度遇冷；公开发售占比从初始的10%被压缩至4.96%，余股全部回拨至国际发售。

而国际发售”恰好”录得1.11倍足额，可承配人结构高度集中，122名承配人中，前5大合计占52.11%，前10大合计占比高达86.75%，最大单一承配人一家就拿走15.9%，而行业前十大占比通常仅在50%—60%。更耐人寻味的是，这场发行没有基石投资者。

散户不买、机构不锁，25.86亿港元却照募不误。答案藏在证监会那段克制却信息量极大的表述里：部分IPO所得款项”可能已根据上市公司与该集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用”，并”暗中回流至主要首次公开招股承配人或其关连人士”。

上市公司可能把募来的钱，经一份没有写进招股书的协议转给这些集团，再绕一圈回到当初”认购”股票的承配人手中。这些账户或并非看好公司，而是拿钱帮忙撑场面——股票涨了卖出赚一笔，跌了本金早已通过暗道收回，真正买单的是二级市场的接盘者。

这也解释了一个常识上的别问题，为何一只上市首日即破发、此后一路阴跌的股票，仍被认定”涉嫌操纵”？因为这里操纵的目标从来不是二级市场的价格，而是一级市场的”发行成功”。

多位投行人士称之为”兜底式操纵”：当IPO遇冷、面临发行失败，发行人与承销商找来关联资金，用离岸账户、代持主体接下卖不出去的股票，做出足额认购的账面。它不为高位出货，而为”保发行”——保住承销费、融资与资本故事；这些兜底筹码本就不是长期投资，上市后择机抛售，反而长期压制股价。

258亿估值的底牌：

一家供应链公司的”增长幻觉”

把责任全推给外部资金集团并不公允。即便没有这场操纵，茶百道的基本面也撑不起258亿港元的发行市值。

它的收入结构揭示了另一重身份：2025年约94.9%的收入来自向加盟商销售原材料、包材和设备，加盟费和特许权使用费只占零头。其本质上是一家给奶茶店供货的供应链公司，真正的客户是加盟商而非消费者。命门在于，公司增长与加盟商的赚钱能力是脱钩的——加盟商是否盈利不影响报表，只要还在进货收入就在，一旦加盟商扛不住关店，这台”开店—进货”机器便会失速。

据悉，2025年，茶百道有1218名加盟商终止合作，流失率约17.06%；2026年上半年新增612家、终止497家，仅12家为公司主动清退，门店净增仅115家，相当于每新开5家就有4家关门。

同期，向加盟商销售货品收入同比下降2.3%，加盟费收入下降19.5%；国泰海通测算，上半年店均销售货品同比下降约5.5%，折算单店收入29.95万元、仅微增1.44%。

业绩端则是典型的增收不增利。2026年上半年营收26.55亿元、仅增6.2%，归母净利润3.36亿元、仅增3.2%，毛利率已降至30.04%，微弱增长几乎全靠门店数量硬撑。

更耐人寻味的是上市前的一笔账。招股书显示，2021年至2023年一季度，公司累计分红约14.72亿元，持股81.56%的实控人王霄锟、刘洧宏夫妇估算分得约12亿元，而上市前两轮外部融资合计仅约9.7亿元。先把利润大额分给自己人，再以17.5港元向公开市场募25.86亿——“先分后募”，创始股东早已落袋为安。这也解释了基石缺席：若有更灵活、无需锁定、不必具名的资金可”帮忙”，又何必费力找基石？

港股IPO灰色食物链的出清时刻

43.79亿港元的冻结上限，比茶百道与拨康视云两单募资总和（约32亿港元）还高近四成，说明该集团资金盘子远大于已查出的两单，更像专业化、常态化的”IPO认购托底平台”，茶百道与拨康视云只是被翻出的旧账。

孙然是嘉实国际投资有限公司的持牌代表（该公司与公募嘉实基金并无关联，嘉实基金2025年9月曾发风险提示），她同时持有证券交易、就证券提供意见、资产管理三类牌照，恰好覆盖募资、开户、配售全流程。围绕她的八家公司——Avant Team、Citadel Wealth、Fortuna Capital等——清一色注册在英属维尔京群岛、萨摩亚等离岸地，层层嵌套，受益人未知。刘浩然则是一度高调的”白骑士”，任瑞凯集团中国区主席兼首席投资官，曾公开宣扬”关键少数”打法：在IPO定价前最后窗口承接5%—15%份额补缺口，美其名曰”资本市场利他终利己”。瑞凯曾以基石身份认购拨康视云280万美元，恰在这个项目上两个集团交汇。

一条食物链由此清晰：上游是必须把发行做成的发行人，中游是提供牌照、账户、通道的持牌机构与兜底的”白骑士”，下游是被”认购火爆”叙事吸引而在二级市场接盘的普通投资者。离岸结构负责隐匿身份，国际配售的宽松披露留出操作空间，回拨机制让无人问津的份额悄然转入灰色账户。

这场清算并非突兀：2026年3月证监会与廉政公署发起”导火线”行动，7月冻结富途证券1.25亿港元，9月拨康视云、银建国际停牌，茶百道已是年内第三起。证监会已明确表态，对操纵IPO、制造虚假市场”奉行零容忍”。

笔者认为，最值得警惕的不是有人操纵了股价，而是有人可能操纵了”市场准入”本身——兜底式操纵让一家本应被市场拒绝的公司体面挂牌，把欺诈前置到起点，对投资者信心的侵蚀比单纯坐庄更根本。

其二，0.5倍认购、缺席的基石、86.75%的承配人集中度，上市时都白纸黑字地公开，市场其实早已投票，只是兑现慢了两年半；真正要追问的，是如何弥合”预警”与”看见”之间的时间差。

其三，这一轮清算对港股未必是坏事，短期固然发行受阻、估值承压，长期却是挤出虚假需求、让新股价格回归真实供需，对基本面扎实、敢于接受基石锁定的公司，出清之后反而是更干净的融资环境。

茶百道会否被认定参与未披露协议、中金公司是否需承担把关之责、43亿盘子背后还有多少名字，仍待调查作答。但从17.5港元到4.035港元，77%的跌幅已是迟到的价值回归。港股IPO那套”定制繁荣”的旧生意，也该彻底还账了。