DoNews10月31日综述 Anthropic在S1文件中空着的定价，正在成为这场IPO尘埃落定前最大的焦点。

截至北京时间2026年10月30日，对Anthropic估值的讨论已经形成三条不同的线索：过往融资提供了历史价格的参照，IPO询价反映发行人与投资者的定价博弈，独立研究则检验未来经营表现能否支撑这些价格。

Anthropic招股书第一页，是一封七位联创署名的信，信中写到：「Never let your company be worth a dollar more than it is actually worth.」别让公司比它实际的价值多值一美元。

事实是，各方给出的价格预期和估值判断差距悬殊，而这些数字背后的依据各不相同。

高估值的理由

高估值拥趸主要是Anthropic的投资人，如Altimeter、Sequoia等，他们认为Anthropic能把编程工具的成功，扩展到更多高价值工作，逐步获得企业持续付费。

早在H轮融资公告里，Anthropic就把企业对Claude的使用扩展与算力扩张联系起来，披露5月收入运行率已超过470亿美元。在S1文件中，Anthropic给出了更多的数据：

截至2026年9月30日，过去12个月贡献10万美元以上收入的客户超过11900家，这些10万美元以上的客户，覆盖了《财富》前10的全部公司、超过一半的《财富》500强、超过30%的全球2000强。

此外，100万美元以上的超过1900家，1000万美元以上的约250家。至于贡献不到10万美元的客户大约有4000万个。Anthropic披露的净收入留存率约为900%，即同一批符合统计条件的客户，本季度合计贡献的收入约为上年同期的9倍。

企业使用，进入工作流程，长期市场机会，这几个因素构成高估值叙事的商业基础。对此，有观点指出支持高估值的大多是Anthropic利益方，此外，要支持万亿美元级估值，这种扩展还必须产生足够的利润和现金，而不能只体现为使用量增长。

果然，Q3数据公布后，关于增长的担心有所体现。

路透社消息，Anthropic在投资者日披露第三季度收入168亿美元、环比增长45%，并称按调整后口径盈利。部分投资者对增速较第二季度放缓感到失望，开始讨论约1.5万亿美元的估值，低于此前约2万亿美元的预期。官方没有就该报道立即回应。当然，这里的变化是预期与价格之间出现落差，而不是收入出现下降。

变数有哪些？

一些独立机构虽然认可增长，但对多久才能将增长转为可持续收益，以及今天应提前为多少未来增长付钱并不确定。

晨星分析师Malik Ahmed Khan与Tucker Hawthorne认为，领先模型公司的优势正在形成：更多使用和反馈有利于产品改进，大规模长期采购、专用芯片和算法改进可能降低服务成本。但目前断言优势已经建立还为时过早。至于，继续改善利润的希望在于推理业务扩张速度超过训练和研究成本增长。

PitchBook资深分析师Harrison Rolfes在10月初的分析中认为，2万亿美元已经预设客户留存、利润率提高和已采购算力得到充分利用。他强调，巨额合同需要按到期时间计入现金流，并避免重复计算成本。10月28日的后续采访中，他进一步提醒：部分算力尚未交付，第二季度效率可能是阶段性高点，不能直接延长为常态。

纽约大学斯特恩商学院教授，金融领域公认的估值专家，Aswath Damodaran在10月28日给出了明确的股权价值为1.475万亿美元。他表示若发行定价显著高于约1.48万亿美元将选择不参与。

虽然Aswath Damodaran的结论，从数字上看与1.5万亿的市场报价反馈接近，但其本质上是一种条件模型，依赖长期经营表现。他给出的假设包括2036年年收入达到1万亿美元、目标经营利润率27.5%、每投入1美元资本带来3美元新增收入、资本成本9.74%；现金还计入假设的1000亿美元IPO所得。

值得注意的是，Aswath Damodaran报告正文对2026年上半年经营亏损的写为超过80亿美元，与S-1公布的6.93亿美元不符，但这一差异是否影响其估值计算，仍需核对模型工作表。

看空者的理由

路博迈（Neuberger Berman）前高级投资组合经理，史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）表示不会购买Anthropic IPO。

作为一名华尔街传奇投资人，知名对冲基金经理，史蒂夫·艾斯曼对人工智能交易持谨慎态度，甚至已调整投资组合至更保守状态。他长期持有英伟达等大型科技硬件公司股份，认为AI将推动设备更新周期，但警告软件行业及私人信贷市场存在风险 。

在接受CNBC采访时他表示，Anthropic和OpenAI缺乏足够的竞争壁垒，低价替代模型可能迫使它们降价，进而影响其持续购买算力的能力。这是从商业模式层面否定行业，不过报道并未给出他的具体合理估值。

New Constructs是一家独立金融研究公司，以对高估值科技公司IPO尖锐批评闻名。其10月6日的报告给出多个估值情景，其中较低增长情景下的股权估值为1440亿美元，仅相当于此前报道中2万亿美元IPO预期的7.2%。

New Constructs的报告认为，竞争和开源模型将限制定价权。其模型按照2026年收入增长1000%、2027年增长100%的共同前提下，假设随后至2035年年增长36%、税后经营利润率逐步升至20%，得出约1.1万亿美元；后段增速改为20%，则得出1440亿美元。报告采用2025年203亿美元现金、5180亿美元合同义务作为负债输入，发表时未取得完整招股书。

这是一个鲜明的看空模型，不是1440亿美元的市场成交价。其信息时点、现金输入、负债处理，以及税后利润率口径均与Damodaran不同，不能把两者差距全部解释为对增长的看法不同。对多年采购承诺，还要核对是否折现、是否已在经营成本或再投资中计入，才能比较模型。

看不看好不是唯一的心态。据罗素投资集团（Russell Investments）10月28日汇总各类投资者观点来看，认同公司前景但并不意味着愿意在任何价格的情况下买入。融资规模、首期可交易股份和获配数量都会影响投资决策。对估值过高的担心和对低价捡漏的心态同时都存在。

对估值敏感的三个经营问题

首先，用哪一年的收入解释今天的价格？选择更远的预测年份，让市销率看起来更容易承受，同时把预测风险往后推。

路透社曾于8月援引知情人士的消息称，银行家与投资者已在使用2028年预计1900亿至2000亿美元收入讨论企业价值倍数，并参考Palantir、Cloudflare、SpaceX等公司。不过该信息并未得到证实。

其次，当前利润改善能否持续。根据S-1列示2026年上半年收入162.86亿美元、经营亏损6.93亿美元、净亏损807.48亿美元。其中723.88亿美元为可转债、衍生负债及SAFE的公允价值变动费用。巨额净亏损不能直接当作经营亏损或现金消耗；剔除这一项后的净亏损也不等于经营亏损。

对估值的影响则需要同时考虑两个因素：经营效率是否已经改善？在更多合同开始付款、模型继续更新后，这种改善能保留多少？一次性会计费用会干扰第一件事；只看最近一个季度，又可能低估第二件事。

第三，算力采购究竟带来优势还是负担。同一份长期算力合同，可能同时提供低成本供给和刚性支付义务。需求增长足够快时，提前锁定容量有利于交付和摊薄成本；需求弱于预测、客户转向竞争者或单位售价下降时，付款压力则会放大。

以上依赖于后续信息，并且最有用的后续指标不是单独一个合同总额，而是交付时间、付款安排、容量利用率，以及新增收入最终留下多少自由现金流。不同日期和合同类别的总额，不适合直接相加，更不能全部视为当前已经支付的现金。

截至目前，争论的焦点已经从“能否持续增长”转移到“Anthropic能留住多少经济收益，以及这些收益是否已经被发行预期充分计价”。乐观者强调企业渗透、规模成本和产品积累；谨慎者要求验证现金回报；强烈看空者认为竞争将阻止模型公司获得长期超额利润。

从数字看，Damodaran独立模型和询价反馈的价格接近，但两者依据不同，也不足以说明市场已经形成共识。并且，询价并不等于最终订单或者定价，独立模型也不是无条件的安全价格，也取决于预测期限、现金与债务处理、利润率和再投资等因素的共同作用。

影响定价的因素还在增加：

彭博报道称，Anthropic考虑把本次IPO可售股份的15%至20%分配给个人投资者。通常扩大个人投资者参与，可能增加需求来源，降低对少数机构订单的依赖，并改善发行方议价能力。

治理也是一个会影响买家的因素。拟议结构下，创始人实体持有的F类股控制一般股东事项50.1%的投票权，长期利益信托通过T类股选择董事会多数成员。普通股投资者对资本配置和战略方向的影响有限。

即便两位投资者相信同样的收入和利润预测，也可能因治理权、流动性或承担风险的能力不同，给出不同价格。应把长期经营价值、发行时的供需和股东权利分别分析。

接下来最具看点的信息包括：修订招股书公布价格区间、发行股数和新股旧股构成；第三季度正式财务披露验证增长与成本；以及后续披露解释算力交付和现金付款节奏。只有这些材料逐步补齐，才能把当前报道中的整体估值转成更可比较的每股价格与长期收益预期。（完）