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互金平台,上市后为啥“变差”了?

2020-02-26 10:22:53 向密

来源:亿欧

作者:薛洪言

2017年12月的一天,和一位互金从业者吃饭,聊到现金贷新规,也聊到上市互金平台。他炒美股,问我说,跌了这么多,X平台(2017年上市的某互金平台)的股票能不能买。然后自问自答道,跌这么多,深坑反弹,机会来了。

事后看,下跌才刚刚开始。

“善水者溺于水”,正如很多资深投资者折戟P2P,很多互金从业者也深套上市互金平台。强监管下,大家的共识一直是分化加速,头部平台受益。上市平台无疑是头部平台,为何股价跌个不停呢?

上市,成了“陷阱”

日本有家工厂,行业竞争激烈,利润率低,为引进新的设备线,向稻盛和夫请教上市融资的可行性。稻盛和夫认可上市是正确的选择,但也提醒道:

“上市是下一步的事情,首先应该集中精力,把公司变成高收益企业。……证券公司帮公司上市,从手续费到上市融资的金额都与它的收入有关系,所以当然会力主您的企业上市。可是,以您公司现在的利润率,没有什么吸引力,股价也不高,也不可能成为让员工引以为荣的上市公司。”

变优秀再上市,这是稻盛和夫表达的核心观点。

2017年以来,国内互金平台迎来上市潮,不过,多数平台IPO之路并不从容,为上市而上市。2016年起,监管趋严,大量违规平台或自爆、或被查处,互金行业广受质疑。当时市场倾向认为,上市平台是规范的、安全的,IPO成为效果最好的自证手段,驱动平台纷纷踏上IPO之路。

但监管前景不确定、行业走势不明朗,导致IPO估值不高,被媒体冠以“流血上市”的称号。从股价表现看,非但IPO时“流血”,上市后更是“血滴不止”,持续消耗投资者的信心和耐心。   

上市胡金IPO以来股价表现

股价表现差强人意,市场解读普遍归结为不确定的行业环境,不过,这是共性困境,真正让各家平台股价走势拉开差距的,是各自的经营决策。或者更具体一点,能否有效应对上市本身的压力。

对企业而言,上市是新起点,所谓“新”,指环境新。新环境有新要求,若应对失措,上市会从机遇变成陷阱。上市是一个坎,很多公司会在上市后犯错——跟着资本市场的指挥棒跳舞,打乱公司发展节奏,最终迷失方向。

行为金融学有个理论,认为相比一般人,公司CEO更乐观自信。以50分为中性态度,普通人性格乐观的标准范围是60分,CFO为75分,CEO平均达到85分。由于过度自信,面临资本市场的压力时,CEO们通常自认为有能力“讨好”资本市场。而一旦被资本市场裹挟,管理层就变得短视,一味顺应市场情绪而动,违背客观经营规律。

以上市互金平台为例。强监管下,人人都知“合规经营是大势所趋”,可合规意味着规模缩水、盈利下降,不少平台便采取“拖字诀”,拖一日算一日,季报依旧好看,转型的时间窗口却在“拖字诀”中溜走了。最终,似乎对短期业绩负了责,却忽略长期价值培育,市场不买单,股价跌跌不休。

一些现金贷平台,明知以低资质客群为目标的高息贷款不可持续,也顾不得了。顾前不顾后,顾左不顾右,有一天拖一天。增长时风光无限,监管来临时手忙脚乱。

还有些平台,在财报压力下,或通过削减研发费用、市场与销售费用等手段,营造出较高的盈利能力;或通过大肆市场推广、高成本获客,资金驱动型扩张,营造出较高的增长能力。平台交出了一份又一份符合市场“口味”的财报,却损害了长期价值创造能力。

也有些平台,意图通过激进多元化扩张提振股价,开始得轰轰烈烈,结束得草草率率。不顾市场规律,以失败告终,元气大伤。

屈从资本市场压力

其实,屈从资本市场压力,只重视短期业绩,是全球上市公司的通病。

2005年,美国一家咨询机构对400位上市公司财务总监进行调研,80%的受访者承认,为实现既定盈利目标,他们愿意在研发、广告、维修、人员等方面缩减开支;超过50%的受访者承认,如果延迟推出新项目能够让报表更好看,即便企业长期价值受损,他们也会这么做。

为何会这样呢?在《谁绑架了上市公司:创造股东长期价值》中,作者拉帕波特认为这与通行的薪资激励机制有关。

股票价格,是未来几十年里企业贴现现金流的总和;薪资激励,却只取决于当期业绩,取决于季报、半年报和年报数据。这种时间错配,会导致上市公司管理层出现短期业绩导向。

除了业绩导向外,股权激励也会加剧短期行为。股市顺风顺水时,为顺利行权,管理层会变得保守,只进行最安全的投资;股市趋弱导致行权无望时,管理层又会变得激进,想通过冒险来创造行权机会。

此外,任期缩短也是重要原因。据拉帕波特统计,21世纪前10年,世界2500强上市公司CEO平均任期从8.1年降至6.3年。任期缩短既降低了CEO的任职预期,也促使其更关注短期业绩。

在经济学中,以上种种都是委托代理问题。根据经济学界定,若一方行为影响另一方利益,且双方存在信息不对称,就会产生委托代理问题。比如,在固定薪资制下,员工偷懒、管理层不尽心,导致企业利润下降,员工自身收入不受影响,损失由股东和老板承担,就是典型的委托代理问题。

委托代理问题,就像一个不公平的掷硬币游戏,正面我赢,反面你输,一方立于不败之地。股东作为企业所有人,委托管理层和员工治理企业。理想状态下,受托方以“委托人利益最大化”为唯一决策依据,但在实践中,委托人追求企业长期价值增值,受托人则追逐更高的薪资待遇,利益并不完全一致,这就产生了委托代理问题。

因盛行股权激励计划,互联网企业的委托代理问题并不突出。持有股份后,管理层和员工能更多地站在股东视角思考问题,着眼于企业长期价值增长。但互联网企业自诞生起,便走上一条融资之路,股权越来越分散,委托代理问题也越来越凸显。

阶段一:初创企业,创始股东与管理层一体,“谁拥有谁治理、谁治理谁拥有”,不存在利益冲突。

阶段二:引入风险资本,从A轮到Pre-IPO轮,股权愈发分散,包括创始人在内的管理层持股比例大幅稀释,开始产生“委托-代理”问题。

阶段三: IPO上市,股权激励兑现,股权更加分散,委托代理问题开始凸显。

所以,互金企业上市时,恰是委托代理问题凸显时。这个时候,尤其要警惕经营层面的“短期主义”抬头。

另一种困局:领先企业的创新者窘境

把上市平台的困境全部归结于委托代理问题,是片面的。作为行业里的优等生,上市平台面临的更大难题是如何持续领先、不被潮流抛在后面。

但是,这的确很难。克里斯坦森曾提出“创新者窘境”理论,认为越是管理良好、科学决策的企业,越容易被新技术甩在后面。

克里斯坦森把创新分为两类:延续性创新和破坏性创新,二者的核心区别是成熟度不同、开始时适用的客群不同:

延续性创新在现有技术模式上迭代,能提升主流客户的福利值,行业领先公司会积极探索布局,持续领先;

破坏性创新在技术模式上另辟蹊径,开始时不被主流客群或中高端客群接受,只能发掘边缘市场,行业领先公司动力不足,多由创业型小公司主导。

相比延续性创新,破坏性创新开始时成熟度差,但成长速度快,1-2两年后就能“入侵”中高端市场,创业公司随之成长起来,领先企业则失去先发优势,陷入被动局面。下面以大数据风控技术的发展为例进行说明。

2015年前后,大数据风控技术已广泛应用于互金机构,但银行业并未表现出太大兴趣。当时的大数据风控,优点在于全自动、效率高,缺点是精准度不够,远不如线下一对一核实材料来得准确。

对银行而言,聚焦于优质客群,依托客户经理线下拓客,大数据风控与现有流程不契合,效用也差,没有动力也不可能去研究推广。互金机构,线上操作,面对海量用户,除了大数据技术别无它法,愿意为提高风控效率适当牺牲精准度,积极尝试大数据风控技术。

在互金机构的积极探索下,大数据风控不断迭代优化,精准度逐步逼近传统风控手段。风控精准度的差距缩小后,大数据风控高效率、全自动的优势便开始凸显。

此后,恰逢银行贷款线上化转型,风控自动化和效率越来越重要,大数据风控就成了最佳方案,一举成为行业中主导性风控模式。银行看到这一点时,从零起步为时已晚,不得不接受互金平台的科技输出方案。

纵观银行“错过”大数据风控的历程,银行一直基于客户需求和盈利要求理性决策,却难逃破坏性技术的挑战,这就是领先者的“创新者窘境”。

大数据风控的崛起,只是一个例子。人脸支付之于二维码支付,是否也会产生同样的破坏性效果?仍未可知,但巨头们很警惕,已在积极布局。

上市互金平台,处在金融科技密集型行业,新技术、新模式层出不穷,“进攻者”与“守成者”,总是在动态互换中,如何破局“创新者窘境”,值得持续关注。

前景展望

当前,越来越多的平台走在上市的路上。如稻盛和夫所说,上市终究是正确的选择,只是,同任何新起点一样,新征程总会带来新挑战。

过去三年,互金行业笼罩于强监管之下,很多问题也被强监管掩盖。其实,合规压力之外,经营和创新的挑战一直都在,只是,很多平台并未真的做好准备。

比如,环境剧烈变化,平台是否准备好与环境实时互动,确保战略的适应性;增长红利成为过去,企业内部有限的资源,该如何产生新的杠杆效应?

我们可能并未想好。

过去几年,行业追逐高增长,很多平台已经以实践证明,“有些高增长,必然导致失败”;未来几年,我们能否不再简单地追逐高增长,而是努力向用户和市场证明:互金行业,究竟有何价值?!

参考资料:

1、拉帕波特[美],《谁绑架了上市公司:创造股东长期价值》,机械工业出版社,2012.

2、稻盛和夫[日],《稻盛和夫谈经营:创造高收益与商业拓展》,机械工业出版社,2017.

3、陈春花,《经营的本质(修订版)》,机械工业出版社,2016.

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