中信证券认为，2025年下半年是中国房地产行业的剧变时刻。变革意味着简单扩大再生产无法持续，政策从鼓励供给放量转向支持供给提质，行业竞争格局发生重大变化。

房地产的宏观叙事发生剧变，开发投资可能长期不振，但房价对消费的拖累预计将逐渐减弱，区域土地财政收入或进一步分化。微观层面，企业面临有史以来最为困难的住宅去化环境，同时也迎来了经营性不动产投融管退的有利环境。

行业可能进入模式创新频发阶段，洞察消费者和运营空间的能力在打磨中拆细重组，并可能兑现出更加成功的新商业模式。新模式意味着只有跑赢同业才有存在意义，中信证券在投资标的选择方面，聚焦能力，兼顾资源。

中信证券指出，2025年中国不动产业来到剧变时刻，其程度可能仅次于1998年房改，超过过去二十年任何一次周期性变化。虽然与汽车业在技术应用和规模经济等方面大相径庭，但变革在供求背景、政策态度、竞争格局和产品创新方面堪比十年之前汽车产业走向电气化和智能化的起点。

传统粗放、快周转的住宅开发模式无论在产品需求层面还是融资支持层面都已不可持续。新的需求主要是改善置业需求，企业需要高度关注产品质素而非开发速度。政策鼓励方向发生根本性变化，从鼓励供给放量转向鼓励供给提质，供给侧产能逐渐出清，行业竞争格局发生翻天覆地的变化。

房地产发展的新模式意味着不动产业的宏观叙事重构。房地产开发投资自2022年开始三连降，中信证券相信，由于大盘开发不振，三四线市场占比下降，开发投资、新开工和竣工还将在很长的时间里持续下降。好消息是，房价逐渐有止跌回稳迹象，居民按揭贷款平均成本走低，房地产占居民家庭资产比例下降，预计房价对消费的拖累可能减弱。

核心城市依靠开发商聚焦策略和潜在优质供给，土地出让金下行幅度有限，但其他城市则并非如此。这可能对未来区域发展乃至整个财政体系影响巨大。

新模式也意味着房地产企业运营的剧变。中信证券指出，企业既面临有史以来最为困难的住宅销售环境，也恰逢有史以来最有利的经营性不动产现金回流环境。无风险利率下降，多层次REITs市场构建，政策重视城市更新和建筑功能优化，都在助力擅长运营不动产资产的房企未来更加灵活回流资金。

当然，企业还需要更长时间去杠杆、去库存，收储政策则有利于库存去化。

行业进入活跃创新阶段。房地产的新模式就是洞察消费者偏好，开发运营新空间两条主线下，执行能力在新战略引导下的升级、焕新和重组。新模式从根本上不是政策塑造的，而是企业家精神驱动、新供求关系孕育的。例如，重资产投入累积的商业运营能力在轻资产服务赛道复制，集中式长租运营能力可能塑造新龙头，消费者洞察可能通过C2M变现，新质生产力可能推动产品换代，物业服务可能和银发经济在社区会师等。

风险提示方面，经营性资产整体供应过大，一些缺乏积累的公司贸然进入可能面临现金流断流和业务亏损风险。轻资产运营模型固然有吸引力，但其基本前提是企业积累了超越行业平均水平的能力，预计大概率只有少数企业可以完成由重到轻的变化。部分房企不良资产负担沉重，收储可能远水不解近渴，前景仍然面临不确定性。下半年核心城市房价继续下跌，相关政策无法取得理想效果的风险。

投资策略上，中信证券强调聚焦能力，兼顾资源。和2024年底相比，中信证券不再强调企业的拿地销售比，不再认为2022年之后新增库存占所有库存的比例是决定开发企业的唯一关键因素。存货质量仍然重要，但企业运营核心资产的能力、打造好产品的能力或许更加重要。在服务赛道，中信证券延续了2024年的看法，认为能力和品牌所构筑的护城河是企业享有估值优势的关键。同时，中信证券继续看重分红意愿和公司治理的重要性。

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