长期以来，市场存在一种错误观念：以短期利率r衡量国内流动性水平。若利率低，则认为流动性充沛；反之则紧张。然而，在开放经济中，还需考虑跨境资本流动的影响。

在开放经济体中，政策利率r与联邦基金利率R相互作用。降低政策利率r会产生两个相反效应：刺激国内投资和信贷增长，同时引发资本外流。因此，不能简单地将低政策利率等同于高流动性水平。

判断境内流动性水平的直接指标是沪深300指数点位。沪深300指数越高，流动性越强。此外，小盘股表现良好并不意味着整体流动性泛滥，而是局部流动性充沛。

通过考察2017年和2020年两个特殊年份，可以发现加息或美联储降息均能改善境内流动性水平。2017年，一年存单利率从2.8%升至5.2%，导致海外热钱流入，大小盘估值差异显著下降。同年，人民币对美元升值9.4%，表明大量美元流入国内。

2020年，美联储将联邦基金利率降至零，人民币对美元升值7.51%，再次证明美元流入推动境内流动性提升。这一时期，大小盘估值差异从0%降至-47%。

从汇率角度看，本币升值意味着美元流入增加。2017年央行加息背后，实际是为了吸引海外美元回流，推动房地产去库存。恒大股价当年上涨480%，正是得益于美元流入推升风险资产价格。

中美股市存在对立统一关系。中国股市隐含波动率高于美股，主要源于制度设计和较低流动性水平。当境内流动性提升时，系统隐含波动率下降，股市风格趋于统一。

综上，境内流动性是否达到拐点是当前A股主要矛盾。在拐点前，小盘股占优；拐点后，大盘股表现更强。近期大小盘估值差异反复冲击20%关口，暗示境内流动性处于拐点附近。

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