原油——大周期仍在页岩油时代，小周期需等待破位和出清。自2010年后进入页岩油革命时代，尽管经历疫情与地缘事件，但到2025年石油市场仍受页岩油影响显著。

从历史看，原油经历了三轮大周期：1970年代产油国崛起导致的大滞胀；1980-90年代石油私有化带来的大缓和；2000年代中国需求叠加“阿拉伯之春”。目前处于2020-2025年小周期尾声，仅差破位过程。

煤炭——库存周期接近走完一个轮回，底部或已显现，但边际供给限制反弹空间。煤炭产能周期具有政策属性，库存周期则体现市场特征。从2021年的被动去库到2025年的主动去库，动力煤供需压力明显。

高成本供应者（如进口煤）在5-6月可能加速去化，新疆煤产量或将进入零增或负增状态。然而，由于边际供给方如新疆和印尼生产弹性良好，价格触底后反弹空间受限。

天然气——仍待产能周期落地后的补跌。当前油价已接近2015-2017年前低水平，而欧洲TTF天然气价仍显著高于同期均值。原因是天然气供给依赖基础设施，再平衡时间更长。

随着新产能逐步释放，2025年后全球天然气供应尤其是LNG市场预计将趋于宽松，现货价格有望回归至长协价格之下。

风险提示包括：原油需求低于预期或地缘冲突升级的风险；煤炭需求受气候等因素影响低于预期或供给超预期的风险；天然气LNG出口终端投产慢于预期及需求波动等风险。

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