海拍客，这家被称为“下沉市场母婴之王”的母婴电商平台，近日向港交所提交招股书，试图通过上市缓解持续恶化的财务压力。

成立于2015年的海拍客，其创始团队来自“阿里系”——创始人赵晨曾是天猫国际创始人，首席运营官徐虹负责过阿里旺旺及淘金币等项目的管理经营，首席技术官肖建涛则是阿里聚划算初始团队技术负责人。这些“光环”让它在5年内获得了6轮融资，投资方包括顺为资本、复星国际、高瓴等知名机构。

海拍客目前的业务主要分为两类：数字平台业务和自营业务。数字平台业务类似1688平台，作为“中间商”连接上下游，海拍客依据卖家在平台上的销售交易额收取约2.5%的佣金。自营业务则分为基础自营业务和自有品牌业务。前者是向上游供货商采购产品并持有存货后销售，后者则是公司自主研发产品，通过OEM生产后提供给下游买家。

招股书显示，海拍客整体交易买家群体中，一线城市仅占约1%，二线城市占比约17%，低线市场卖家占比超过80%。截至2024年底，海拍客平台有超过9.3万名核心买家（年内在平台上下单超过24次），平均每名核心买家每月下单11次。

海拍客的供应商既包括国际知名品牌商，也有区域经销商和制造商。例如美赞臣，以及广东纸尿裤生产企业昱升等。

然而，随着出生率的下滑和电商的冲击，实体母婴店的生意正在变得难做。尼尔森IQ发布的报告显示，2022年至2024年，母婴行业线下渠道的销售额占比逐年下降，分别为69.4%、64.9%和59.7%；而线上渠道的销售占比持续攀升，分别为30.6%、35.1%和40.8%。

受电商冲击影响，海拍客的数字平台业务营收在2022年至2024年持续下滑——分别为3.54亿元、2.96亿元和2.29亿元，营收占比也从39.5%下降至22.2%。实现交易的买家数量也从2023年的17.2万名下滑到2024年的16.8万名；核心买家数量则从2023年的10.4万名下滑至2024年的9.4万名。

为了应对数字平台业务的下滑，海拍客将重心转向自营业务。招股书显示，自营业务收入占比从2022年的60.4%提升至2024年的77.7%，成为核心增长引擎。该业务收入从2022年的5.4亿元增长至2024年的8.02亿元。

但自营业务的盈利能力较弱。2022年至2024年，海拍客数字平台业务的毛利率水平均在87%以上，而自营业务的毛利率水平则在15%-17%左右，这也拖累整体毛利率，同期分别为43.9%、37.6%及32.5%。

做自营业务还需要大规模备货，加重了海拍客的现金流压力，同时也需承担库存成本。招股书显示，2022年至2024年，海拍客的存货从5947万元增长到7474万元，2025年4月30日进一步提升至1.5亿元。

在数字平台业务受打击、自营业务毛利率较低的情况下，海拍客的盈利能力逐渐变弱。2022年至2024年，公司营收分别为8.95亿元、10.67亿元和10.32亿元；报表净利润分别为101.2万元、-5654万元和-7882.5万元，从微盈利走向亏损。

更为严峻的是，由于曾向投资者发行了大量可转换可赎回优先股，海拍客也背上了高额债务。截至2024年底，海拍客负债净额高达20.01亿元。

实际上，海拍客的难题也反映出当下母婴行业整体走弱以及竞争激烈的大环境。2017年至2023年，中国新生儿数量持续下降，从2017年的1723万下降至2023年的902万。尽管海拍客主要市场在下沉市场，出生率高于全国水平，但仍受到新生儿数量减少的影响。

此外，拼多多、兴趣电商（如直播间）等渠道的崛起，也让母婴垂类电商面临综合类电商的“降维打击”。在资本、流量和效率上，母婴垂直电商与综合电商存在明显差距。近年来，已经陆续有经营不善的母婴垂直电商关停，例如蜜芽、贝贝网和宝宝树等。

在营收、盈利能力、毛利水平等核心财务指标都不占优势的情况下，海拍客此时冲击港交所可以说是“流血上市”。在当前充满变数的大环境中，也暴露出该公司市场竞争能力孱弱、商业模式成长性不高的隐忧，想要进一步获得资本市场认可仍充满挑战。

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