去年第三季度以来，中国A股已连续四个季度同比增长优于名义及实际GDP增速，这是自2021年下半年以来的首次。这种现象传递出怎样的经济信号？未来走势如何？

报告指出，在再通胀和债务周期备受关注的背景下，名义GDP的变动意义上升。通过引入实际GDP与通胀的二维框架，研究发现股市跑赢GDP更容易出现在“量升价降”的变革时期或“量价齐升”的上升时期。中国股市若要延续跑赢趋势，通常有两种路径：一是走“量升价降”的科技新质“慢牛”路线；二是加速走出通胀疲软期，走经济复苏、风格切换路线。

名义GDP代表过去一段时间实体经济创造的价值，而股市反映市场对公司未来价值的评估。理论上，股市包含GDP，经济向好通常带动股市上行，例如利润增速与GDP增速密切相关，但实际运行中两者存在明显偏差，这些偏差主要体现在两个层面：

一是盈利端（E），股市预期企业能够创造的价值可能显著偏离实体经济实际创造的价值，这在经济和产业结构加速调整阶段尤为明显。

二是盈利之外的因素（PE），如市场情绪、流动性环境等影响估值和溢价。

报告回顾2000年至2025年第二季度的数据发现，股市跑赢GDP并非罕见现象。在主要经济体中，美国股市超过60%的时间跑赢名义GDP，平均持续时间较长。相比之下，中国股市跑赢概率约为32%，平均持续约6个季度，但上涨速度较快，季均同比涨幅剔除2006至2007年极端值后仍有7%，明显高于欧美主要经济体。

从整体看，股市跑赢GDP并非因为经济变差，反而是经济增长在跑赢期间通常出现改善。中国和美国在实际增速改善方面更突出，日本和欧洲则更多体现在名义增长，这可能与中国、美国在科技创新和产业结构调整方面更活跃有关。

当前A股跑赢经济的特殊之处在于面临再通胀压力，这在中外历史上均较为罕见。唯一有一定类比意义的是21世纪初的日本。

拆分股价上涨贡献来源，欧美日股市在跑赢阶段主要依赖盈利贡献，而中国更多依赖估值提升。这也解释了A股跑赢经济的持续时间较短但上涨速度较快的特点。

报告构建了基于名义GDP分解的框架，将名义GDP拆分为实际GDP和GDP平减指数，对应经济中的产出和通胀因素。不同组合对应不同经济情景：

实际GDP↑+GDP平减指数↑：量价齐升，需求端因素主导，经济周期性向上，制度性红利释放。

实际GDP↑+GDP平减指数↓：量升价降，供给端因素主导，常伴随供给性改革、产业结构调整或科技创新。

实际GDP↓+GDP平减指数↑：类滞胀，通常由负面供给冲击引发。

实际GDP↓+GDP平减指数↓：供需双弱，经济周期性或结构性趋弱。

通过对实际GDP和GDP平减指数进行5年平均平滑处理，发现当实际经济增速上行、GDP平减指数下行或低位运行时，股市跑赢的概率更大、持续时间更长。典型如美国20世纪90年代信息技术大发展时期，以及日本小泉改革时期。

当经济处于供需双弱或类滞胀阶段，股市跑赢经济的难度大幅上升。欧洲和日本的经验表明，此类阶段股市难以跑赢经济。而美国的特殊优势在于美元主导地位和大型科技公司的稳定性，使其在经济疲软时仍能吸引全球资金，股市跑赢概率更高。

中国市场存在一定特殊性。在经济减速、通胀偏弱阶段，股市也曾出现超额收益。典型如1999年至2001年和2014年至2015年。当前市场环境与这两个阶段有一定可比性，其中1999年行情可能是正面案例，2015年则提供经验教训。

从宏观背景看，1999年逐步走出通胀疲软期，2000年开始GDP平减指数转正，股市得以延续；而2015年经济下行压力进一步释放，增速破7，平减指数转负，股市最终回落。

从政策环境看，两次行情均伴随流动性宽松。1997年亚洲金融危机后中国进入宽松周期，财政自1998年起持续发力；2015年央行5次调整存款准备金率、5次降息，流动性极为充裕。

从行业表现看，不同宏观环境下的板块表现差异显著。1999年CPI同比为负时，金融服务和科技类板块领涨；2000年经济企稳后，建材、石油石化、农林牧渔、休闲服务和有色金属表现最好。2015年则是普涨行情，计算机、传媒等成长板块与建筑装饰、非银金融等传统行业共同上涨。

展望未来，股市跑赢经济的持续路径可能有两种：

一是实际GDP回升、通胀保持低位的科技创新路线。借助AI和新质生产力东风，效仿20世纪90年代美国和21世纪初日本，走供给侧和科技慢牛路线。

二是实际GDP和通胀同时回升的周期复苏路线。宏观政策大幅发力，一年内再通胀压力明显缓解，板块从成长逐步切换至周期价值。

今年上半年，中国经济已出现“量增价降”的苗头——尽管通胀偏弱，但经济增速企稳。从当前政策倾向和节奏来看，第一种情形可能更符合政策层的偏好。

风险提示包括：未来政策推动不及预期；国内外经济形势变化超预期；外部风险扰动下资产波动加大。

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