恒瑞医药（600276.SH；01276.HK）发布2025年三季报，实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润为57.51亿元，同比增长24.5%。第三季度单季营收74.27亿元，同比增长12.72%；净利润13.01亿元，同比增长9.53%。

经营性现金流净额年初至报告期末达91亿元，同比暴增98.68%。增长主要来自创新药持续放量及与国际药企达成的重磅授权合作。前三季度研发费用为49.45亿元，累计研发投入已突破500亿元。

公司在国内获批上市的1类创新药达24款，2类新药5款。前三季度新药上市申请获国家药监局受理累计13项（按品种适应症计），其中第三季度占8项。目前有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，400余项临床试验在国内外开展。

尽管整体业绩向好，但第三季度单季增速低于前三季度平均水平，显示增长势头略有放缓。自今年6月12日起，恒瑞A股总市值再度被百济神州反超，截至10月28日收盘仍落后约168亿元，未能夺回“医药一哥”宝座。

市值差距背后是两种发展模式的差异。恒瑞以仿制药起家，转型路径为“快速追踪”（Fast-Follow），产品存在同质化竞争风险；百济神州则自成立即聚焦源头创新与自主出海，海外收入占比超60%。

集采政策对恒瑞原有仿制药模式造成重大冲击。2018年首批集采中，其主力产品盐酸右美托咪定因未过评丢标，该产品年采购额曾高达16.8亿元，占据八成以上市场，2020年营收萎缩至1.2亿元。此后多批集采覆盖28个品种，平均降价幅度超70%，利润空间被严重挤压。

2021年公司出现上市以来首次营收下滑，同比下降6.59%；净利润同比下滑近29%。核心创新药PD-1卡瑞利珠单抗纳入医保后价格降幅达85%，从每瓶19800元降至2928元，销量增长未能完全弥补降价影响。

资本市场反应剧烈，公司市值从2021年初近6000亿元高峰一度跌去超4000亿元，2022年年中曾低至2000亿元附近。创始人孙飘扬于2021年7月复出，主导全面转向创新战略，砍掉大量“me-too”项目，并大幅精简人员，销售团队规模减半。

尽管销售费用不降反升，资源更多投向创新药学术推广和专业化学术平台建设，被视为以短期利润换取长期市场主导权的战略性投入。2025年5月，恒瑞医药在香港上市，募集资金约99亿港元，推进国际化布局。

国际化长期滞后，2017至2024年间国外营收始终未突破8亿元，占总营收比重最高未超5%，2024年仅为2.56%。相较之下，百济神州2024年海外收入达约171亿元，占比超60%，其泽布替尼在美国市场销售额达138.9亿元。

恒瑞在美国尚无一款创新药获批上市，“双艾组合”两次冲刺FDA未果，面临监管标准与技术细节磨合难题。孙飘扬调整策略，转向“借船出海”的BD（业务拓展）模式补短板。2023年1月江宁军加入后，BD节奏显著加快。

2023年全年达成5笔海外授权交易，总额超40亿美元。2025年前七个月宣布3笔重要交易，获得7亿美元加1500万欧元首付款，潜在里程碑款项合计达137.7亿美元。

其中2025年7月与英国葛兰素史克（GSK）达成协议，将HRS-9821项目的全球独家权利（不含中国大陆及港澳台）以及最多11个项目的全球独家许可选择权（不含中国大陆及港澳台）有偿许可给GSK，获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元。

密集BD交易带来可观资金流入。三季报显示合同负债由年初1.60亿元增至三季度末39.71亿元，分析认为主要源于“海外授权首付款收到的现金增加”，近40亿元可能已到账，待履约后逐步确认收入，有望推高四季度业绩。

近两年季度报告中，恒瑞医药未常规披露国外营收数据。除BD模式外，其自主创新药的海外销售能否支撑国际化目标，仍存不确定性。

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