华夏华润商业REIT基金10月15日公告显示，其产品变更暨扩募份额上市申请获得受理。

此次发行的拟扩募规模为20.918亿元，预测2025年（年化）和2026年的现金分派率分别为4.93%和4.95%。基于本次扩募完成后合并池内已有资产（青岛万象城），模拟基金市值计算的预测合并现金分派率为3.79%（年化）、3.80%（扩募前两者水平均为3.56%）。

其底层资产为苏州昆山万象汇，于2019年11月2日开业。该项目也将成为首个在国内公募REITs市场上市的县级市购物中心。

值得一提的是，三年来即使在2022年疫情期间，昆山万象汇的期末出租率及收缴率均为100%。在已上市及获得受理申请的项目中，这是唯一一个近三年及当期“双率双百”的项目。

项目估值24.44亿元，按照该口径计算：苏州昆山万象汇的商业面积评估单价为21,606元/平米，不仅是苏州相城天虹购物中心的近两倍，更是与上海百联又一城及成都大悦城两座高线城市的项目单价相当。

昆山连续20年位居全国综合实力“百强县市首位”。左牵苏州、右衔上海的区位条件，使其发展出近万亿规模级别的电子信息产业，产业链思维深入基因。

全国近60%的咖啡生豆烘焙量在昆山完成，围绕"一颗生豆"到"一杯咖啡"，昆山形成了涵盖烘焙、研发、交易的全产业链。2024年城镇居民人均消费支出51,204元，高于南京、成都、长沙等传统核心城市；同比增长4.3%，高于苏州市城镇居民人均消费支出平均增速。

作为轨交11号线的上盖项目，昆山万象汇连接苏州工业园区与上海地铁11号线，吸引江浙沪跨市客流。

项目位于城西商圈，东部紧邻老城区商圈。城西商圈属新城区，住宅品质、城市界面、交通情况较好，项目车程10分钟范围内住宅更集中于东侧，西侧住宅房龄较新，仍有潜在人口导入空间。

目前昆山万象汇占据大众点评购物热门榜榜首，其余前五项目均位于3公里之外，分布于不同商圈。

从具体规模、估值单价来看，昆山万象汇与苏州相城天虹、上海百联又一城及成都大悦城有更强可比性，并与同一基金的青岛万象城作参考。

建筑形态为MALL+街区组合：1-3号楼为“外街街区”共3层（L1-L3），4号楼为“购物中心”共6层（B2-L4），商业分布于B1-L4层。

地下停车之外设有一栋地上停车楼，全场车位共计1557个，在五个项目中车位配比较高，实现同层停车。

得铺率约55%，与百联又一城相当，采用一字型动线，属标准万象汇产品。

美容、教培等业态置于项目北侧靠近住宅社区面，增加社区昭示性，提升小铺率和可租面积。

总体体量11万平米，盒子部分略显偏小。

近三年经营稳定，2022年因疫情减免租金4,152.99万元，此后年租金收入保持6%以上增长，其他科目收入平稳。

固定租金占比约67%，物业管理费70元/平方米/月（含税），固定推广费10元/平方米/月（含税）。

2025年上半年合同租金单价为229.82元/平米，上海百联又一城同期为223元/平米。

租金收入组成中，固定租金占全部租金收入约81%，取高租金收入占比约17%。

昆山万象汇全场取高租赁面积占比约95%，青岛万象城为93%，成都大悦城为89%。

昆山万象汇取高租金收入占比远高于成都大悦城（6%左右），但低于青岛万象城（20+%）。

首层固定租金水准与市场竞品相当，通过提成扣率设置从租户营业额增长中获取更高收入。

7家主力店（1000平米以上）面积占比23.51%，租金贡献仅6.95%。主力店面积占比近三年持续下滑，提升租金单价及业态丰富度。

零售面积及租金占比保持稳定，餐饮收入贡献近四年增长4%，领先于面积增长速度。

青岛万象城主力店面积占比约28%，高于昆山万象汇的23%，体现前者需更大客流发动机。

青岛万象城零售收入占比高出昆山万象汇12%，而昆山万象汇餐饮收入占比高出青岛万象城近17%，反映后者更具“生活向”区域性属性。

青岛万象城提成收入占比较高，主要源于更高品牌级次与零售客单价。

青岛万象城拥有始祖鸟、凯乐石、昂跑、娇兰、DIOR、Armani、BOSS等高端品牌，昆山万象汇首层零售品牌上限为CK、Tommy Hilfiger、HAZZYS等。

项目2022-2024年经营相关成本（不含折旧及摊销与资本性支出）分别为7395.86万元、8998.01万元、9557.24万元。

过去3年每年物业相关成本约3000万元，折合总建面单价约14元/平米/月，与青岛万象城15元/平米/月相近。

明显高于佛山环宇城12元/平米/月及济南领秀城9元/平米/月，体现华润对物业标准的追求高于成本管控。

市场推广费每年约1300万元，占年营业收入约6%，比例为市场平均水平，但因营收高导致总额较高，达到甚至超过龙湖、印力等集团一线城市项目水平。

尽管运营成本持续上升，受益于收入增长更快，项目过去3年运营净收益率（NOI Margin）稳定在约65%，属已披露项目第一梯队水平。

与映月湖环宇城接近的商业与可租面积，但2024年营业收入为其1.7倍，支撑高估值底气。

截至2025年6月末，昆山万象汇执行租约加权平均剩余租期为2.33年，其中主力店为5.04年，专门店为1.49年。

项目开业第六年将面临第二轮大幅调整，专门店WALE极短，30.81%面积将在当年到期。

截至2025年8月31日，续租及新租、换租租户已完成合同签订，9-12月预计启动意向沟通洽谈，并已储备50-60家租户用于灵活调整。

2025年六月以来新开业品牌包括菇菇星球、巴拉巴拉、裕莲茶楼、寿司郎、阿迪达斯三叶草、阿迪达斯mega等，强化儿童、餐饮并丰富零售。

萨洛蒙昆山首店已围挡，承接户外消费趋势。

寿司郎开业三个月仍居大众点评昆山日料人气榜第一。

儿童业态强势、餐饮引流、零售潜力、街区体验、会员运营及高标准物管与营销投入，构成持续做强经营的抓手。

估值方面，昆山万象汇折现率采用7.25%，略高于成都大悦城7%及百联又一城6.5%。

2025年资本化率（未扣除资本性支出）为5.96%，低于成都大悦城6.34%（2025年）与百联又一城6.90%（2024年）。

招商预测差异显著：昆山万象汇预测期内出租率按98%测算（过去三年均为100%），成都大悦城为95-96%，上海百联又一城为95%。

固定租金与提成租金增长率预测方面，开业6年的昆山万象汇领先于开业10年的成都大悦城和开业18年的上海百联又一城。

加之领先的NOI Margin，推动整体项目估值提升。

该资本化率低于大宗交易市场惯例，因后者更关注后期出售流动性，昆山相较上海、成都具劣势。但在我国公募REITs市场起步阶段，远期退出关注度不高，叠加今年市场对消费REIT情绪积极，原始权益人有底气提高估值。

对于基金而言，昆山万象汇加入不仅扩大基金规模、提升预期现金分派率，也实现地域、能级、业务逻辑项目的风险再平衡。

对于华润商业，除获得1,222万元收购处置服务费外，更彰显其“商业一哥”实力，证明旗下非明星项目同样具备竞争力。

对于从业者，此类非标杆城市的标杆项目体现商业地产真正的中流砥柱作用，深耕本地满足广大人民消费需求。

当这些项目通过扩募进入资本市场，有望突破地域限制，释放更大能量。

免责声明：本文内容由开放的智能模型自动生成，仅供参考。