今年8月泡泡玛特发布财报，半年时间赚了去年一整年的钱，创始人王宁表示原本目标是200亿营收，但300亿也显得轻松。随后公司市值突破4500亿历史新高，但接下来的四个月股价回撤44%，市值蒸发2000亿。
资本市场情绪迅速反转，核心争议在于泡泡玛特激进扩产导致“稀缺性丧失”。德意志银行在12月研报中指出，泡泡玛特依赖高密度交易维持门店效率，而部分海外门店已出现无人排队现象；同时公司主动释放产能，可能削弱Labubu的稀缺属性，影响消费者新鲜感和门店交易额。
研究机构伯恩斯坦发布近130页研报，将泡泡玛特定性为“投机型IP”，认为其与Hello Kitty、芭比娃娃等常青IP有本质区别，一旦社交媒体热度消退，销量将大幅下滑。报告提出三大问题：一是Labubu在小红书、INS、微信/Google搜索指数等维度的话题热度下降；二是App下载量和线上交易数据显示线上销售额“应处于下滑”；三是千岛、eBay等平台显示二手溢价减少。
市场普遍认为泡泡玛特IP依赖舆论热度，一旦热度褪去叠加产能释放，IP会迅速过气。然而从财报数据看，“依赖Labubu”和“IP过气”这两个判断并不成立。泡泡玛特主要IP包括THEMONSTERS、DIMOO、SKULLPANDA、Molly、CRYBABY五大系列，其中Labubu所属的THE MONSTERS截至上半年收入占比为34.7%。
三季度起公司自6月18日开始增产，三季报收入同比增长245%-250%。尽管增速加快，但Labubu销量暴增并未挤压其他IP销售空间。衡量IP是否过气的关键应是实际销量而非舆论热度。以最早IP Molly为例，自2016年合作至今，设计师Kenny Wong的设计被完全收购，该系列销售额从2017年的4000万增长至2024年的20亿水平。
Molly在大众圈层已无显著话题性，但销售额仍在上升，且未受Labubu热销影响。观察其他核心IP情况类似：虽然公众讨论集中于Labubu，但所有主力IP销售额均保持稳定增长，不存在“过气”现象。新IP CRYBABY的增长趋势甚至优于THE MONSTERS。
这表明泡泡玛特各IP的“舆论热度”与“商业价值”并无绑定关系。跟风购买并非增长主因，即使剔除THE MONSTERS热度贡献，整体增长依然可观。潮玩属高度细分市场，不同IP对应受众差异大，运营关键不在于扩大消费群体，而在于服务好留存用户，提升产品纵深与复购率。
舆论可帮助筛选消费者，但当热度降温后边缘人群离开，真正决定IP商业价值的是留下的核心受众。王宁曾在半年报发布会用金矿类比Labubu：初期人声鼎沸，人群散去后金矿本身的价值才显现。这意味着当IP舆论热度消退，其真实商业价值才开始定价。
在此框架下，Labubu或正处于舆论退潮、商业价值重新评估阶段；而Molly、SKULLPANDA等老IP虽缺乏大众话题性，但商业表现未见衰退。即便如此，为何泡泡玛特仍下跌40%？
回顾历史，泡泡玛特并非首次经历大涨大跌。2020年底上市后两个月市值冲至1300亿，随后一路下行至2022年9月的128亿谷底，蒸发近90%。彼时作为罕见潮玩概念股，在新消费热潮中成为Z世代现象级标的，引发资本抢筹。
FOMO情绪退潮后，投资者开始理性审视：一方面潮玩市场规模尚无共识，缺乏明确对标企业；另一方面泡泡玛特存在Molly收入占比过高、渠道结构失衡等问题，导致估值崩塌，给部分基金经理留下负面印象。
进入2025年，港股风格转向“小登暴打老登”，蜜雪冰城上市七天股价翻倍，老铺黄金短期内超越周大福。作为港股四年老牌龙头，泡泡玛特随之翻倍。但年中过后，“新消费三姐妹”集体走出倒‘V’走势，均遭遇技术性调整。
翻倍需100%涨幅，腰斩仅需50%跌幅，追高资金在2025年冬季普遍受损。从业绩层面看，相较2022年，当前泡泡玛特线上/线下渠道更均衡，海外扩张持续，IP布局与门店效率均处于健康状态。但在经营改善背景下反而下跌40%，原因或有两点：
首先，港股极度依赖流动性。宽松环境下热门股易被推高，估值透支；一旦外部抽水（如日本央行加息），市场迅速转为提款模式，大资金撤离速度极快，构成宏观背景。
其次，短期吹捧使估值升至高位，任何微小利空都会被放大。早期建仓者往往“先上车后研究”，最终只能关注表面指标如排队情况。此次由涨转跌的导火索正是Labubu在二手市场溢价骤降。
以隐藏款“本我”为例，二手价一度达5000元，溢价近50倍，9月初回落至700-800元区间。官方大规模增产使迷你Labubu、隐藏款“爱心”及常规款从“一娃难求”变为黄牛甩卖困难。由此形成主流叙事：产能释放→稀缺性下降→溢价消失。
伯恩斯坦据此认为，公司需持续投入高额营销费用来维系IP热度，压缩利润空间。德意志银行提出的“可获得性悖论”亦指出：商品越容易获得，就越不值钱。这些波动反映出资本市场长期困惑——泡泡玛特到底是一家什么类型的公司？
自上市以来，对其定性的争论从未停止，正如特斯拉被视为汽车还是AI公司决定其估值逻辑。经过Molly与Labubu两轮验证，市场逐渐接受泡泡玛特是“IP运营公司”而非单纯“潮玩零售企业”，这是其与名创优品、卡游的本质区别。
泡泡玛特IP分为自有、独家（分地区）、授权三类，通常通过挖掘艺术家资源掌握核心IP完整产权。例如Molly原为合作项目，2018年起转为自有IP；THE MONSTERS系列预计也将完成同类转化。
因此其模式是以自有和独家IP吸引消费者，而非依靠渠道接近用户。这也解释了为何名创优品门店数量为泡泡玛特的13.8倍，收入却仅为后者的1.3倍。基于此框架，争议焦点转向“IP生命周期能否延续”。
一种主流观点认为，泡泡玛特IP缺乏“内容支撑”：迪士尼角色有完整故事线，而泡泡玛特几乎没有，难以保证三年后的吸引力。伯恩斯坦将其比作美国Ty公司1996年推出的豆豆娃（Beanie Babies），后者曾因限量策略引发收藏热，二级市场活跃，但1999年泡沫破裂，沦为破毛绒玩具。
尽管多数成功IP配有内容体系，但“内容深度”与“商业寿命”之间并无必然联系。Hello Kitty诞生于1974年，历经50余年仍长盛不衰，但配套影视作品极少，属于典型的“无内容IP”。
宝可梦作为全球顶级游戏IP，其世界观广度远不及战锤、魔兽世界，但商业价值更高。任天堂旗下多数IP的故事可用一句话概括，正因其简洁普适，反而拓展了解释与演绎空间，利于传播。
马里奥与宝可梦正因为形象浅显，易于延展应用场景：既可挂包上，也能贴冰箱，还能广泛联名。相比设定复杂的角色，简单符号更具跨文化适应性。豆豆娃失败在于过度依赖单一IP，管理层又竭泽而渔式开发，加速价值耗尽。
泡泡玛特的策略是持续发掘具潜力的新IP，通过运营扩大受众，筛选出忠实消费群，实现长期稳定经营。因此最关键的观测指标是能否“持续孵化出10亿级销售额的新IP”。
继THE MONSTERS成功后，SKULLPANDA与CRYBABY均已成长为10亿级IP，下一个可能是HIRONO或星星人。真正的问题在于，多数研究机构宁愿用高频数据证明消费者存在跟风、炫耀、投机、倒卖等现实动机，也不愿承认有人真心喜爱一个玩具。
诸多争议根源在于代际消费观念的结构性变化。年轻一代重视设计、审美、文化认同，接受商品在原材料成本之外的隐含溢价。潮玩作为无实用属性的商品，契合“我来，我见，我支付”的即时满足逻辑。
这一趋势传导至资本市场，催生了情绪价值驱动的投资神话。代际认知差异则使讨论常脱离商业范畴，演变为道德评判。泡泡玛特消费者是否被割韭菜？或许存在此类现象，但不能一边宣称塑料玩具终将崩盘，一边坚信他们未来会抱着茅台畅饮。
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