近日，专注于基层医疗服务网络的好医生云医疗再次向港交所递交上市申请。公司采用“检测-诊断-用药”一体化商业模式，覆盖全国99%以上县级行政区域，直接服务超67万家基层医疗终端，包括村卫生室、诊所和药店。

其股东结构多元，引入奥博资本等国际生物医疗投资基金及成都创新集团等国资背景机构。该网络构成其核心资产与竞争壁垒。公司通过整合检验诊断解决方案、专病诊治支持及药品直供分销三大板块，满足基层医疗机构在检测资源、诊断支持与药品供应方面的实际需求。2025年，药品直供业务中自有品牌药品贡献过半收入，体现前端服务带动后端销售的协同效应。

但该重度线下运营模式带来持续高成本压力。2023年至2025年，营收从30.65亿元增至38.23亿元，复合年增长率11.7%；净利润却由6248万元下滑至5405万元，整体跌幅13.5%。同期毛利率由29.9%降至22.9%，下降7个百分点。三大业务板块毛利率普遍下滑，其中专病诊治解决方案业务毛利率由56.9%降至31.9%。

公司近八成营收依赖药品直供及分销服务，其中自有品牌药品毛利率为28.3%，普药业务毛利率仅3.9%。2025年销售费用达6.75亿元，占总营收17.6%。相较之下，平台型公司药师帮2025年营收约210亿元，利润2.37亿元，销售费用率不足好医生云医疗一半，员工总数6950人，人效更高。

财务结构风险显著：公司净资产由2024年的2.16亿元锐减至2025年的1699.3万元，缩水约92%；流动资产净值由2023年的2.7亿元转为2025年的-1.35亿元。核心原因在于权益股份赎回负债流动部分升至6.23亿元，源于融资协议中约定的上市对赌条款——若未能于2026年12月31日前完成上市，将触发赎回义务。截至2025年末，公司账面现金及等价物仅5852万元，流动性压力突出。

关联交易占比高，治理结构存疑。报告期内前五大客户与供应商存在重叠，部分重叠方与董事存在股权关联。对控股股东四川佳能达的采购依赖度由2023年的10.3%升至2025年上半年的15.4%，关联采购金额达5.29亿元。研发投入薄弱，2025年研发费用1300万元，占营收比例仅0.3%；医疗大模型能力主要依赖对外收购与合作方“全诊医学”。药师帮2025年研发投入9566.3万元，绝对额显著高于好医生云医疗。

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