截至2026年5月，中国大模型“六小龙”——智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰、百川智能、零一万物——在资本市场的表现呈现极端分化。智谱于2025年底登陆港交所，股价由116.20港元升至1001港元，上市后一个月内市值暴涨7倍；MiniMax同步上市，市销率一度达550倍。月之暗面于2025年跨年夜完成5亿美元C轮融资，2026年初启动IPO加速程序，近期宣布完成20亿美元新融资，投后估值突破200亿美元。阶跃星辰以50亿元人民币刷新单笔融资纪录，Pre-IPO轮分两拨交割，投前估值由40亿美元升至50–60亿美元，同一轮融资成本差异近50%。

百川智能宣布放弃通用大模型路线，全面转向AI医疗；零一万物解散预训练团队，聚焦垂直场景服务。两家公司此后再无公开融资信息，其早期投资人所持股权失去明确估值锚点与流动性支撑。相较之下，智谱最大外部投资方君联资本及其管理的社保中关村专项基金，累计投入6.2亿元人民币，持有2710.9万股，按2026年1月上市后股价计算，账面价值超31.5亿港元，回报逾4倍。米哈游作为MiniMax天使投资人，2021年以2亿美元估值进入，至2026年1月上市后账面收益约百亿人民币，且随股价上涨持续增值。

老股交易缺乏统一规则与基础设施。月之暗面创始人杨植麟被传在成立一年后通过出售个人持股套现数千万美元，公司随后否认，但争议引发朱啸虎以循环智能老股东身份在香港提起仲裁，杨植麟被迫于2024年底公开发文回应。此类纠纷凸显一级市场老股转让无明文规范、无定价机制、无二级流通平台的现实。员工持股亦面临结构性障碍：智谱883名员工中452人持股，占比51.2%，但离职员工仅享有90天行权窗口，需自筹资金按约定价格购入股份并承担IPO不确定性风险。中国尚无类似Forge Global或CartaX的合规二级股权交易平台，亦无普遍适用的优先购买权条款或老股东权益补偿惯例。

当前大模型老股市场呈现高度不对称流动性：赢家标的如智谱、月之暗面、阶跃星辰的老股被机构排队抢购，而百川智能与零一万物的老股几无接盘方。买家溢价逻辑直接挂钩已上市公司的港股估值倍数，形成自我强化预期。行业共识认为，该分化并非个别公司成败所致，而是整个AI投资周期中制度建设滞后于资本速度的系统性体现——市场跑得过快，规则尚未落定。那些尚未兑现的账面财富、尚未厘清的退出路径、尚未建立的交易基础设施，构成当前中国大模型产业最真实也最亟待记录的底层图景。

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