四月底，印尼万隆地方法院判决eFishery创始人Gibran Huzaifah因贪污、洗钱罪名成立，判处九年有期徒刑。这家曾估值14亿美元的东南亚水产科技企业，自A轮融资起即设立两套账目：ERP系统内为真实财务数据，Excel整理的虚假账目则提交给董事会与投资人。
2024年前九个月，企业向投资人披露的财务数据显示营收7.52亿美元、利润1600万美元；实际营收仅为1.57亿美元，且存在3540万美元亏损。企业对外宣称已在养殖户处铺设40万台智能投喂器，实际完成安装仅2.4万台。
软银愿景基金二期、淡马锡、Peak XV（原红杉印度）、阿布扎比42XFund均参与尽调并完成投资，无一机构在事件中实现风险隔离。
类似案例并非孤例。2025年5月，印度Builder.ai在估值达16亿美元后提交破产清算申请。该公司长期宣称其AI助手Natasha具备自动生成代码能力，并称与微软达成战略合作；调查证实Natasha背后无真实AI技术，代码由印度程序员手动编写，伪装为系统生成。公司还被指控虚报营收达300%，实际订单量较披露值低20%以上。审计机构属创始人熟人圈层，连续八年未发现异常。2025年纽约南区检察官办公室介入后，骗局才被公之于众。
Theranos与瑞幸咖啡亦属同类典型。Theranos创始人Elizabeth Holmes以“一滴血检测数百项指标”叙事获政商界背书，最终估值归零，Holmes被判刑11年3个月。瑞幸咖啡在2019年第二至第四季度虚增收入22亿元，造假行为由浑水公司组织1418名兼职人员通过三个月实地调查揭穿，覆盖45个地区、2213家门店，收集25843张收据、10000小时录像及上万名消费者访谈数据。
梳理既有案例可见共性操作路径：设置两套账务系统（ERP存真账、Excel/Word做假账）；虚增订单量或设备装机量；借空壳公司虚构关联交易；选用与创始人存在私交的审计机构。eFishery即采用Excel制作假账。
头部投资机构尽调实效存疑。软银在WeWork项目中累计亏损106.5亿美元，后续布局的eFishery、Builder.ai及IRL项目亦全部暴雷。淡马锡、红杉、老虎环球等亦多次出现在重大失败投资受损方名单中。当头部机构信誉背书反成骗局落地关键要素，后续投资者易默认前期尽调已完备。Builder.ai早在2019年即被《华尔街日报》质疑为“假AI”，但融资进程未受实质影响。
更需警惕的是“合法的账面富贵”：账目真实，数字无误，但无法转化为现金。独角兽估值本质是一级市场最贪婪边际买家给出的报价。某企业上一轮估值8亿美元，若新进美元基金以12亿美元估值认购5000万美元份额，则全市场即按12亿美元计价其整体价值。该估值未经公开市场检验，仅为单笔小额交易推算结果。
IT桔子数据显示，截至2025年底，国内累计涌现805家估值超10亿美元的独角兽，其中336家已退榜。退榜企业中仅177家通过上市实现良性退出，占比刚过半数；余下近半数以并购、关停或估值下调方式退出。过去十二年进入独角兽俱乐部的企业中，近三分之一从未将账面估值转化为实际退出收益。
退榜节奏加快。2025年退榜率达85.7%，当年退出与新晋独角兽数量基本持平，标签有效时长持续缩短。即便完成IPO，一二级市场估值倒挂已成常态。2021年港股上市的19家未盈利生物科技公司中，15家长年破发。
GP募资核心指标已从估值、IRR转向DPI——即实际返还LP的现金回报。2025年，国内共有3.81万只基金、合计规模17.6万亿元，均已进入退出期或延长期，远高于仍处投资期的9.51万亿元总规模。其中7.38万亿元产品进入延长期，10.22万亿元推进至退出期。近半数PE/VC基金面临必须向LP返现压力，但多数投资项目尚未退出，“飞轮失灵”现象普遍。
2025年港股行情回暖，为AI、机器人赛道头部标的提供一定流动性缓冲，“抢额度”再现，但17万亿元存量退出需求下，该流动性覆盖极小。曾作为兜底机制的回购条款效力减弱，司法实践显示，即便GP胜诉，若企业基本面恶化，亦难追回款项。国资LP占比超70%后，问题更趋复杂：基金管理人面临风控、纪检、巡察、审计多重监管，不敢擅自放宽回购条款，导致GP与创始人陷入法律文书堆砌却无法执行的僵局。
eFishery、Builder.ai、Theranos、WeWork发展路径高度一致：均依托精准踩中时代热点的叙事获取融资。eFishery主打IoT重构水产养殖，Builder.ai宣称AI降低编程门槛，Theranos渲染“一滴血检测”，WeWork重定义办公空间价值。其叙事全部对应农业科技、AI低代码、消费医疗、共享经济等当时最受追捧赛道，直击资本对“错过下一个大趋势”的焦虑。
eFishery创始人在彭博访谈中承认：“A轮融资阶段我就开始虚报业绩，若用真实运营数据融资，最终拿到的钱只会是预期的三分之一。”当故事成为生存策略，造假便从道德选择转为必要手段。资本市场长期对叙事容忍度高，《金融时报》指出：“资本追捧叙事时，真相往往处于次要位置。”流动性充裕、利率下行、机构竞争加剧时期，好故事可换估值，估值可换融资，融资可支撑更多故事。此循环一旦启动便难中断，直至流动性收紧，市场拒绝为故事买单。
2025年正是该临界点。港股“新经济五剑客”上市后普遍破发；2021年行业顶峰期估值30亿至80亿美元的明星SaaS企业，2024至2025年实际估值已缩水至三成甚至更低。当前AI、机器人领域融资虽估值不低，但投资条款显著趋严：回购周期缩短、分红优先级提高、信息披露频次增加、对实际营收与毛利率要求细化。
业内将本轮调整称为“价值验证的范式回归”，即一级市场重新聚焦基础问题：企业年盈利多少？何时盈利？靠何盈利？商业叙事准入门槛提高，资本预留等待时间缩短。扎实商业逻辑与真实市场本质契合的项目，反而更易获得识别；企业造假边际成本持续上升。GP须同步调整认知，摒弃“押注叙事、追捧赛道、等待接盘”的旧逻辑，转向现金流与并购兑现导向的精细化运作阶段。机构账面独角兽数量不再重要，向LP返还资金能力才是核心衡量标准。
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