2025年3月3日，蜜雪集团（02097.HK）登陆港交所，发行价202.5港元，超额认购倍数达5324倍，冻资规模1.84万亿港元，刷新港股历史纪录。上市首日股价大涨超40%，并于2025年6月5日触及历史高点618.50港元，市值达2300亿港元。

截至2026年6月2日收盘，其股价报285港元，较历史高点下跌54%，市值蒸发1267亿港元。该跌幅非技术性回调，而是市场对其增长可持续性与基本面变化的集中反映。

截至2025年底，蜜雪冰城全球门店总数为5.98万家，其中内地5.54万家、海外4467家，规模超越麦当劳与星巴克，居全球现制饮品门店数量首位。但扩张已逼近物理极限：全国31个省份、300余个地级市及全部县级城市基本覆盖，三线及以下城市门店占比达58%。

2025年蜜雪冰城关闭加盟店2527家，较2024年增加57.1%；闭店率由约3.46%升至4.23%，且呈恶化趋势。单店模型劣化迹象明显，新开门店区位质量下降，边际效益递减加速。

2025年公司营收335.6亿元，同比增长35.2%；净利润58.9亿元，同比增长32.7%。但核心业务（向加盟商销售商品及设备，占总收入97.6%）毛利率由31.2%降至29.9%。原材料成本上升为主要压力源，如柠檬采购价2025年涨幅超60%；同时低毛利新品类及设备销售占比提升，进一步拉低整体盈利质量。

人均消费仅7.3元，产品定价已达行业地板价，成本上涨时难以通过提价传导。2025年12月广深京部分门店试探性涨价1元，即引发舆论反弹，显示定价权薄弱。2025年上半年高增长部分依赖美团、京东、阿里等平台外卖补贴驱动；新任CEO张渊在业绩会上坦言：“外卖补贴退坡后门店营业额增长放缓，2026年门店盈利将承压。”

其“总成本领先→低价→规模→摊薄成本”正循环前提在于新增门店仍能贡献正向收益。当优质点位饱和、新店区位下沉，规模效应转为负反馈。低价本身不构成竞争壁垒：在越南市场，本土品牌“吴家红茶冰”以折合人民币4–5元单价围剿蜜雪，迫使其降价25%，但原材料成本仅降8%–10%，导致加盟商利润压缩并引发抗议。

供应链优势在国内显著（自有工厂、28仓、90%县级配送覆盖），但跨境物流、关税及本地合规成本削弱其海外规模效应。2025年蜜雪海外门店净减少428家，同比下滑8.7%，为首次年度净收缩。印尼、越南推进“运营调改与优化”，新进哈萨克斯坦、美国等市场体量极小，未形成规模贡献。

品牌长期锚定“极致低价”，以3元冰淇淋、4元柠檬水、6元奶茶建立牢固“便宜货”认知，亦固化消费者心智天花板。推出5元早餐奶、7.9元早餐套餐时遭遇“背叛感”，反映价格带跃迁困难。中端品牌下沉（如古茗8–10元）、平价咖啡（瑞幸9.9元）持续挤压其价格洼地空间。

按2025年净利润58.9亿元及当前市值约980–1000亿港元计算，静态PE为15.5–16倍。但估值需基于未来现金流折现，若2026年净利润增速由33%降至15%–20%，毛利率继续下探，闭店率攀升，则当前估值或反映市场对“增速换挡后新常态”的重估。蜜雪本质为连锁加盟B2B企业，97.6%收入来自向加盟商供货，合理PE区间为12–18倍，取决于增长可见性。

蜜雪冰城无债务危机或财务造假，现金储备近200亿元。其核心挑战属“成功者的困境”：开店驱动的增长引擎撞上物理边界；极致低价基石遭遇成本刚性上涨；加盟滚雪球模式反噬生态——加盟商盈利承压、关店加速。2026年战略重心转向“幸运咖、鲜啤福鹿家多品牌协同”及“存量门店运营优化”，其中鲜啤福鹿家半年内由1200家增至2000余家，幸运咖达8400余家，但对冲主品牌增长失速效果尚待2–3个季度验证。资本市场对转型期不确定性持谨慎态度，同店销售、毛利率、闭店率三大指标未同步企稳前，股价反弹更可能为下跌中继而非反转起点。

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