遍地开花的折扣零食，或者说零食量贩店，已然成为资本新宠。高盛前段时间首次覆盖了国内两大零食量贩上市巨头万辰集团和鸣鸣很忙，当时的预期上升空间分别为23%、33%。

目前，它们的股价一个接近200元，一个约400港元。万辰集团最新市值约268亿元，而鸣鸣很忙市值约881亿港元。虽然概念类似，但它们其实有不小的内在差异。

在品牌溢价退潮、效率溢价登场的当下，折扣零售代表着什么？而在这条赛道上，以鸣鸣很忙为代表的原生玩家，与以万辰为代表的转型玩家，分别在赌什么，又各自缺什么？万辰集团刚刚发布的年报，将是我们的切入点。

一、业绩好看的真正原因：做效率生意

过去一年里，万辰集团交出了一张几乎“挑不出毛病”的成绩单：

2025年实现营业收入514.59亿元，同比增速接近六成，其中量贩零食业务贡献了508.57亿元；净利润达到25.33亿元，净利率4.98%，归属于上市公司股东的净利润同比增长超过三倍。全国30个省、18,314家门店，构成一台已经稳定运转的折扣零售机器。

而根据2025年前三季度数据，鸣鸣很忙通过合并区域品牌，把门店规模推到两万家以上，GMV约661亿元，利润达到18.1亿元，利润增速在两倍以上。

一个是五百亿级别的量贩零食收入，一个是六百多亿GMV的折扣龙头，两者同时在利润端高速放大，很难说是偶然，更像是同一套底层逻辑在两家不同公司身上的同步兑现。

万辰集团514.59亿元总收入中，量贩零食业务贡献了508.57亿元，原本的食用菌业务虽然还提供现金流，不过影响已不大。

其净利润25.33亿元，对应不到5%的净利率，看上去并不“性感”。但对于以低毛利、高周转为标签的折扣业态而言，这反而是健康信号：公司不是靠讲故事把毛利率吹上去，而是通过把成本压下去、把周转提上来，去赚那一分钱一分钱的效率钱。

品牌整合同样值得重视。万辰在2023年把旗下多个品牌统一整合为“好想来”，并且纳入“老婆大人”这类区域品牌，表面上看是招牌统一、门店换脸，实质上是在做供应链和渠道权力的集中：

采购谈判要用一张脸面对上游，消费者认知要用一个名字打天下，IT系统、库存管理、运营标准要以集团为单位来重构。这种整合，背后是把门店当作网络节点来运营，而不是若干相互独立的小生意。

这几点加在一起，说明万辰已经从“卖货公司”往“效率公司”转身。

过去的零售更喜欢讲品牌故事，把溢价建立在情绪和审美之上；现在的折扣零售，则把溢价压缩到最低，把真正的价值放在供应链整合、物流密度、门店周转上。所谓业绩好看，本质上是效率机器开始进入稳定运转期。

也正因为如此，万辰的年报读起来不再像一部“公司奋斗史”，而更像一份“行业使用说明书”：只要你愿意把业务集中在量贩零食，愿意承担短期净利率不好看的压力，愿意在供应链和系统上砸够钱，折扣模型是可以把收入和利润同时拉起来的。

二、折扣零售的宏观土壤：三端共振造就的一门好生意

任何一家公司的爆发，都离不开时代的背景。折扣零售正是供给、需求、渠道三端同向变化的合力结果。

在供给端，全行业的产能过剩让尾货和临期从偶发现象变成常态资源。品牌为了冲规模、刷出货数据，渠道为了完成任务，不断把货压到终端。结果就是，总会有那一部分商品错过最佳销售窗口，变成需要被“处理掉的库存”。

折扣零售做的事情，其实是把这块原本被模糊化，甚至是羞于启齿的库存，变成一条正规的供应链：有标准化的回收机制，有固定的渠道，有清晰的定价策略。对于品牌来说，这是多了一条安全阀；对于渠道来说，这是锁定低成本货源的底层逻辑。

在需求端，消费者的心态正在发生结构性变化。年轻人不再愿意为一个logo持续付高溢价，身份消费在退潮，理性消费成为长期趋势。

但“理性”并不等于不花钱，而是拒绝为虚高溢价买单，更看重“好吃、好玩、便宜、量足”的心理满足。量贩零食店里，那些堆到天花板的货架、醒目的红黄价签、成箱成箱的促销陈列，本质上就是现实版“捡便宜游戏”。

走进店里的人不一定都在为每一分钱斤斤计较，但几乎都享受“用更少的钱买到一大袋东西”的心理落差，这是一种新的情绪价值。

在渠道端，线上流量的成本通胀已经是公开秘密，靠电商卖低价商品，流量钱往往比毛利还贵。而线下门店经历了几轮租金、人工成本的重构之后，只要坪效和周转率足够高，账又能重新算得过来。

在这样的前提下，折扣线下店的“两低一高”模型才具备现实可行性：毛利率低，价格才有吸引力；费用率低，才能留出利润空间；周转率高，才能在有限毛利中释放出体量级的利润。

这也解释了为什么在同一条供应链上，电商和折扣线下并不是简单替代关系，而是分工协作。

电商更适合计划性消费和长尾商品，当你知道自己要买哪款咖啡、哪个品牌的洗护时，线上下单最方便；折扣线下则承接“反正要吃点零食、顺路看见就买”的即时性、冲动性需求，它提供的是“一公里之内、看得见摸得着的便宜货架”。前者是逻辑理性的选择，后者则混合了随机性和逛街的乐趣。

三、估值落后鸣鸣很忙：港股更喜欢新物种

在这片宏观土壤之上，玩家大致分为两种形态：一种是为折扣而生的纯种玩家，从一开始就围绕量贩零食、折扣模型来搭组织、建系统；另一种是从传统零食连锁、商超等业务转身而来的转型玩家，原本在别的轨道上跑，后来决定“allin”折扣赛道。

鸣鸣很忙是纯种玩家中的代表。通过合并区域品牌，它快速把门店规模推到了两万家以上，GMV达到661亿元，利润约18.1亿元，利润增速在两倍多的级别。

这个体量大致为行业画出了两个坐标：一是规模坐标，告诉所有人，在两万店、六百亿级GMV的量级上，供应链议价权会发生质变，从“买得便宜一点”，变成可以左右品牌方的出厂策略，争取新品首发、特殊定制和临期处理优先权；二是盈利坐标，证明折扣业态并不只能靠烧钱换规模，而是能在效率跑通之后，进入“扩张+盈利”的中场阶段。

在这个坐标系里看万辰，就会发现区别更多在于路径和纯度。

万辰属于典型的转型玩家，原本业务结构更为多元，后来通过整合品牌、集中资源，把量贩零食业务拉到了500亿级别。

它的优势在于原有的渠道基础广泛、供应商关系丰富，天然具备向全国扩张的底盘；劣势则在于商业模式的纯度不如鸣鸣很忙那样干净利落，内部资源要在不同业务间博弈，组织和系统也要适配更多种业态。

纯种玩家的好处，是所有资源都围绕同一套模型来打磨，从门店选址、陈列、采购，到系统开发、绩效考核，都可以只为折扣生意服务。资本市场在估值上，也会天然地给“纯种故事”更高溢价，因为它更好懂，也更好拿鸣鸣很忙这样的龙头来对标。

此外，鸣鸣很忙选择港股上市，恰逢量贩零食赛道在全球消费市场受到关注。由于港股对消费类IPO的定价往往更看重增速与行业天花板，其近2000倍的超额认购反映了资金的极度饥渴。而正如蜜雪冰城上市时流通股稀少导致股价大涨，鸣鸣很忙也受全球资本青睐，所以享受溢价。

还有龙头逻辑——就像茅台市值长期维持在1.7万亿至2.5万亿元区间，五粮液约4000亿元，两者差距4至6倍。这种分化不能用简单的规模差异来解释，五粮液2024年营收约891亿元，茅台约1741亿元，营收差距仅2倍，市值差距却达4至6倍。

龙头的定价权、产品定义权，未来提高集中度的机遇，都会让它获得溢价。

四、从零食战场到社区折扣：把名创优品“倒过来”

目前所有的主角，不论是鸣鸣很忙，还是万辰，表面上看都在讲“量贩零食”的故事：谁的门店多，谁的零食品类更全，谁的坪效更高。但从更长的时间维度来看，零食很可能只是第一战场，真正的终局是“社区折扣基础设施”。

如果粗略地把行业演化拆成几个阶段，可以看到一条大致的路径。最初是规模战，谁先把店开出来、谁先占据购物中心和社区口岸，谁就有机会先拿到上游的注意力。接下来是价格战，靠更大规模的采购、更激进的费用控制，把“便宜感”做出差异，中小玩家若在这一环卷不过，很快就会因为毛利率焦虑而被迫退出。

当行业集中度提升之后，进入的是寡头战。这个阶段，门店数量不再是唯一指标，更重要的是供应链整合深度、自有品牌能力，以及仓配网络的密度。真正的寡头，会在这些能力上把后来者甩出一段身位，而不是仅仅多开几百家店。鸣鸣很忙今天展现的，正是一个寡头雏形：规模够大，利润开始释放，供应链开始具备反向定制能力。

再往后，才是产业链战。折扣不再局限于零食，而是向日用、个护、家居小物等品类延伸，门店从“零食集合店”变成“什么都能淘便宜的社区仓”。到那时，折扣店会与电商、即时零售一起，重新划分家庭消费的流量入口：日常刚需可能被折扣店提前锁定，电商更多承接非即时、非标准化的需求，商场则承担体验和社交属性。

而再和当下零售行业对比来看，拼多多创始人黄峥写过一篇知名文章叫《把资本主义倒过来》，讲述了用互联网数据和消费需求反向影响资本源头生产的故事。现在，折扣零售所做的事其实是把曾经的溢价模式倒过来，典型的对比企业是名创优品。

名创优品的商业模式建立在平价基础上的溢价之上。它通过IP联名（如三丽鸥、迪士尼、芭比等）和门店体验升级，提升客单价和毛利率。这种策略的核心是在性价比的底色上叠加情绪价值，让消费者为好看、好玩支付小幅溢价，又确保了商品品质——因为它是将一批供应链集结起来为自己和消费者服务的。

但量贩零食则走向完全相反的方向。它的逻辑是极致去溢价——通过压缩品牌广告费用、简化包装、缩短流通环节，将商品价格压到传统渠道的60%至70%。名创优品需要联名来提升溢价空间，量贩零食则需要自有品牌来消除溢价空间。前者是白牌+IP=品牌，后者是品牌-溢价=白牌。

从德国Aldi（奥乐齐）的发展历史来看，当权力从品牌转向渠道，当效率取代溢价成为核心竞争力，量贩零食代表的不仅是商业模式的创新，更是零售生产关系的重构。这种重构一旦完成，将不可逆地改变中国消费的底层逻辑。

五年之后，我们还会习惯性地把这些公司叫作“量贩零食店”吗？还是会把它们当作社区里最重要的一层基础设施，像对待水、电、宽带一样理所当然？这个答案，决定的不会只是几家公司的估值，而是未来十年中国线下零售的底色。

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