撰文 | 李信马

题图 | 虎牙直播

11月12日下午，虎牙公布了2025年第三季度财报。财报显示，该季度，虎牙公司总收入达16.9亿元，创近九个季度以来新高，同比增速提升至约10%。

从财务的角度来看，这是一份堪称优秀的答卷。首先是传统业务反弹，直播收入达到11.6亿元，高于去年同期水平，呈现明显复苏；其次是新业务增长迅速，虎牙游戏相关服务、广告和其他业务的收入5.3亿元，同比增长约30%，占总收入的比例提高至31.5%。在非美国通用会计准则（Non-GAAP）下，净利润3630万元。

不过在收入和利润之外，专业运营构建的内容生态壁垒，以及在短视频平台竞争背景下仍然稳健的MAU表现，则更让笔者长期看好虎牙。2025年第三季度，虎牙总MAU达到1.62亿。与之相左的是，不少垂类直播平台早已呈现流量失控。

一、虎牙靠什么守住了基本盘？

互联网的常识是“二八定律”，是“大鱼吃小鱼”，因此追求大平台是所有互联网从业者的本能。而直播平台和大主播之间的关系，像是硬币的两面，彼此依存却又各自独立。主播的流动就像球员转会一样，是商业博弈的正常体现。不过，博弈一旦破裂，却会变成双方的“试金石”。

抖音、快手入局游戏直播，曾被认为是抢了虎牙和斗鱼的蛋糕，部分游戏主播也随之跳槽。但现在来看，抖音虽然坐拥庞大的流量池，但不会把所有流量灌给游戏直播，虎牙的用户基本盘也没有随离开的主播一并大规模流失，而是保持稳定，同时新的主播也在不断涌现。

在今年5月，原《英雄联盟》职业选手，现游戏主播MLXG（刘世宇）入驻抖音，最初其直播实时在线用户数超过10万，随后几个月便迅速下跌至1万以下。这并非个例。

与此同时，在虎牙，MLXG等主播空出的位置迅速被如楚河、姿态等老牌主播，和三角洲顶流杨齐家等新主播顶替。下面图片中是12日晚间，来自虎牙（左一、左二）和抖音（右一、右二）的英雄联盟头部主播的实时直播数据对比。可以看到，虎牙的主播热度要更高。

而当下热度居高的射击类游戏，我们同样找两个平台头部（同左右）的主播对比，在虎牙，三角洲头部主播杨齐家当天暂未开播的情况下，也呈现了类似的情况。

互联网的过往经验为何失灵？直接原因在于两个平台的用户画像存在明显的差异，虎牙的核心用户群体是以硬核游戏玩家为主，他们喜欢的不只是“整活”，而是对游戏直播的沉浸式体验，这对游戏直播的专业性、赛事实时性、战术分析深度有着极强的刚性需求；而抖音用户打开App的核心动机是“刷短视频”的碎片化娱乐，进入直播间多为被动触发。这种用户层面的差异，导致主播转到抖音，会面临“水土不服”。

其实相比之下，抖音的游戏直播做的已然不错，同为短视频平台的快手，游戏直播数据较上述二者差了不止一个数量级。

此外，在聚焦游戏用户目光的赛事方面，虎牙布局的赛事生态已清晰地囊括版权赛事、自制赛事、全民赛事三层赛事体系。2025年第三季度，虎牙上线了近100项版权赛事以及约40档自制赛事和PGC节目。

以《英雄联盟》为例，版权赛事方面，近期虎牙直播的英雄联盟S15全球总决赛，市占率稳居行业第一。虎牙自制的首个英雄联盟国际职业赛事——《英雄联盟亚洲邀请赛》，则在抖音、微博、B站、快手等平台席卷了过百个热搜话题，让虎牙在S赛这道“主菜”前便吃尽了流量。

英雄联盟S15全球总决赛期间部分虎牙直播间

在面向下沉市场的全民化电竞赛事中，虎牙则持续推进村运会、校运会、省运会模式，通过线下场景反吸流量，同时融合文旅、非遗、消费、教育等产业，打造复合型内容产品。无论是“电竞鲁超”山东琅琊杯，还是在多省市落地的虎牙村运会，都引发了地方性热议。

这一系列赛事与游戏直播生态的构建，形成了强大的护城河，让虎牙成为“铁打的营盘”。在昨晚的财报电话会议上，虎牙公司联席CEO兼高级副总裁黄俊洪就提到，回流头部主播的数量明显增长，也一定程度上印证了上面的判断。

二、守住基本盘的虎牙，却不再只是一家游戏直播公司

以往，我们对直播平台的认识，就是一个大舞台，用户为看主播而来，商业模式也来自打赏抽成。

而现在，这一模式正在被加速改变。游戏直播和赛事组成的虎牙内容生态，不再仅仅是营收手段，同样是核心资产，支撑着虎牙进一步开拓更多元的商业变现场景，也为主播带来了更多元的收入来源。

三季度，虎牙直播之外的游戏服务等收入已占到总收入的31.5%，并且同比增速高达约30%。黄俊洪在财报电话会议上预估，虎牙在站外可触达的用户规模过亿，这份积累多年的流量势能，为道具售卖、发行等业务提供丰沛的增长动能。

从游戏直播平台向游戏生态服务商的转型道路上，虎牙正致力于为游戏厂商打造“分发联运+内容营销+道具服务”的一站式解决方案。

“依托我们对直播生态的深耕，和对游戏生态的不断加强的协同能力，我们与游戏厂商的合作不断加深，道具SKU进一步丰富，这带动本季度道具售卖收入同比增长超过200%，特别是在《王者荣耀》《和平精英》《英雄联盟》《暗区突围》《PUBG mobile》等游戏上，成绩尤为亮眼。”黄俊洪说。

同时，上文中的自制赛事也在游戏服务的范畴内，包括三角洲DDC钻石冠军赛、Dota2不朽杯、LOL传奇杯、王者雷霆杯等虎牙自制赛事在各游戏圈内也是耳熟能详。此外，虎牙也在深挖赛事周边的潜力，打造标杆性线下活动IP，如Hyper嘉年华、S赛观赛活动等。

在游戏发行方面，黄俊洪还重点提到了一款游戏——《鹅鸭杀》手游。这款社交推理游戏的PC版本曾风靡一时。目前，手游的预约量在测试阶段已经快速突破1000万。值得一提的是，虎牙还为这款游戏制作了首档自制综艺《鹅斯卡之夜》，节目集结大司马、吕德华、JY戴士、米勒、WE957、狂魔哥、囚徒、asaki大人等全网多平台头部主播与跨界嘉宾，秀了一波人脉。

如果说此前的虎牙是栖居游戏产业下游，通过打赏变现的模式“喝汤”。现在的虎牙已经借助内容与流量优势，吃上了中游发行的“肉”。若《鹅鸭杀》手游符合预期，那这既会是虎牙游戏发行业务的首次体系化认证，也会让虎牙迎来一波看涨。

三、长坡厚雪，未来可期

今年9月，华尔街大行摩根士丹利曾发布题为《重回增长，聚焦新业务》的研究报告，报告中预计，虎牙的收入、毛利率、Non-GAAP运营利润等指标将有望继续提升。

11月5日，汇丰环球研究亦发布最新研报，将虎牙的股票评级由“持有”上调至“买入”。研报认为，虎牙近期股价经历了过度回调，但公司基本面在不断改善，游戏服务业务前景可期。

分析师表示，虎牙的基本面改善主要体现在直播收入有望提升、用户使用时长市场份额扩大、和游戏相关服务收入增长三个方面。据Sensor Tower数据监测，虎牙的直播业务流水趋势近期获得改善。同时，Quest Mobile数据显示，虎牙在用户使用时长方面持续扩大市场份额，从主要竞争对手处继续获取用户关注。

对《鹅鸭杀》手游的发行，汇丰方面认为，凭借虎牙在内容制作、赛事运营及主播资源方面的优势，《鹅鸭杀》手游有望进一步拓展派对游戏玩家群体，为虎牙打开新的增长曲线。

而虎牙三季度的财报，也基本验证了这些判断。不过，笔者认为，在行业的角度来看，还有一大一小两个利好的因素。首先，整个电竞行业目前处于上升期，根据中国音数协发布的《2024年中国电子竞技产业报告》显示，2024年中国电竞产业实际销售收入达275.68亿元，同比增长4.62%，其中直播收入占比80.84%；电竞用户规模达4.90亿，同比增长0.42%。

在电子竞技全球化和主流化国际背景下，电竞产业收入在历经两年下滑后迎来回暖，大众认可度逐渐走高，各地方政策扶持力度也在不断增强，产业生态也日趋完善，在赛事推广、俱乐部培育、海外营销以及合规自律等方面均取得了可圈可点的成绩，国际交流合作日趋频繁紧密。

作为产业触点多元的虎牙，则更容易分到整体的蛋糕，这是一条“长坡厚雪”的赛道。

其次，深耕电竞内容与赛事的虎牙，无论是对老牌《英雄联盟》《王者荣耀》《穿越火线》等游戏，还是对《无畏契约》《三角洲行动》《暗区突围》等新游，都有着构建主播生态、电竞生态、用户社区的战略意义。这一点也不只是收入层面能够衡量的游戏生态价值。