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被忽视的招股书细节,藏着柔宇的真正秘密

随着上交所受理科创板拟上市申请,柔宇科技也即将迎来它的高光时刻。这家在深圳龙岗埋头苦干八年的科技公司,从未受到如此多的光环与质疑。

一面是打破海外厂商垄断、为中国显示产业实现历史性突破的技术成功,一面则是媒体对于其盈利能力、产品落地可能性的批评,聚光灯下的柔宇等待着被解剖和重估。

如何真正理解柔宇这家公司?拆解招股书是最直接的办法。在质疑之外,仍有一些财务亮点值得被看到,这其中或许暗含了柔宇真正的价值。

#营收远未触及天花板

众所周知,柔性电子产品还远未到大众普及的那一步,柔宇的角色更像是一个拓荒者。但在开荒时期,柔宇已经用极快的营收增速证明了它的成长潜力。

招股书显示,2017年至2019年,柔宇营收分别为6473万元、1.09亿元和2.27亿元,近两年同比增速分别达到68.47%和108.15%。在2020年上半年疫情最严重的时期,柔宇仍然实现了1.16亿元营收,据此推算,柔宇在2020年或许还有微幅的营收上涨。

营收飞速增长的原因,与柔宇越来越多的产品落地有关,包括不断迭代上市的柔派手机、折叠头戴式 3D 移动影院系列产品 Royole Moon、柔记笔记本等。面向B端客户,柔宇与空客、格力、泸州老窖等头部厂商的合作仍在持续推进。

2021年,随着5G+AIoT时代的到来,越来越多的智能终端厂商押宝折叠屏,柔性电子技术也将得到市场的更多关注。作为柔性电子头部企业,柔宇的技术方案有望得到更多企业的认可,实现规模化应用。

与此同时,柔宇也在招股书中提到,正在探索不同形态的柔型电子产品。不难猜测,当柔宇产品线逐渐丰富和完善,柔宇的营收来源也将趋向多元。

值得一提的是,柔性电子技术仍然在拓展市场的初级阶段,未来仍有不小增长空间。研究机构预测,至2025年柔性电子市场规模将达到3000亿元美元,作为柔性电子头部企业,柔宇的营收规模还远远未触及天花板。

#重研发、轻营销

柔宇是一家极为看重研发的公司。即便是在"全球最薄"显示屏发布之后,柔宇创始人刘自鸿和他的员工们也都鲜少出面发声,而是潜心于技术的攻坚与迭代。

招股书显示,2017年-2019年,柔宇研发费用分别为1.60亿元、4.88亿元和5.86亿元,分别是同期营收的2.5倍、4.5倍和2.6倍。如此看来,其研发费用数倍于同期的营收,正是造成连续三年亏损的主要原因。

另外,全柔性显示屏作为早期的行业和新材料的应用场景, 前期的研发投入/研发时间是会长于目前成熟的LCD研发时长的, 柔宇科技从18年6月点亮到今年,已经发布了3代新的屏幕,都是一条产线,所以研发耗用的时间也长,平均的设备折旧分摊也比较高。

跟很多重营销、轻研发的科技公司相比,柔宇似乎选择了一条截然相反的路。

招股书给出了直观的答案。2017年-2019年,柔宇销售费用分别只有3992万元、1.08亿元和1.72亿元,不足同期研发费用的三分之一。这也足以见得,相比起卖力吆喝打广告,柔宇更看重的还是实干,靠产品和技术吸引消费者。

研发人员占比是可见一家公司在技术上投入的决心。招股书显示,柔宇1500多人的员工中,有三分之二是技术人员,这个比例已能够与华为、腾讯等知名科技企业比肩。根据华为和腾讯公布的最新数据华为的研发人员占比为49%,腾讯则为66%。

对研发的重视,也是柔宇能够成功的原因。基于自研的超低温非硅制程集成技术,柔宇成功突破以三星为代表的LTPS技术垄断,甚至在成本和部分核心性能参数上实现了超越,这是国家"一芯一屏"战略下,屏幕领域的"0"的突破,也是中国企业在"一芯一屏"中少有的世界领先。

#盈利能力持续改善

除了净利率之外,毛利率也是企业盈利能力的重要考核指标,它能够在一定程度上佐证企业做的是否是一门好生意。

我们在招股书中看到, 柔宇的综合毛利率正在持续提升,由2018年的-7.69%一路上涨至最新的13.39%(2017年公司产线未点亮产品未量产,数据不具可比参考性)。其中,B端业务毛利润率达到28.85%,这个数据已经超过国内几家主流的面板厂商平均毛利率水平。

毛利率高的原因,一方面是全柔性屏技术持续受到市场认可,柔宇作为领头羊自然被客户优先选择;另一方面则可证明柔宇商业模式的成功,全柔性屏的产品溢价已经开始显现。

此外,柔宇营业成本、管理费用和销售费用的同比增速远低于同期营收增速。以营业成本为例,2018-2019的增速是93%,而同期营收增速则是108.15%,相差近15个百分点。这侧面说明,柔宇存在大量的固定成本和费用,包括产线折旧摊销(计入营业成本)、及大量的固定管理、销售费用。

据此态势发展,随着柔宇业务的持续推进,这些成本、费用会随着销售量的快速增长而被快速摊薄,其固定成本、费用的摊薄边际效应也将快速提升,从而迅速改善财务模型。

也就是说,只要柔宇的营收保持现有的稳定增长,柔宇摆脱现有的盈利难题也并不困难。

值得注意的是,一些关键客户正在推进与柔宇的合作,这是柔宇未来增长的基础。比如空客,在2018年与柔宇签署合作备忘录之后,又陆续建设了亚洲首个创新中心,持续探索将柔性技术带上飞机的可能。随着这类大客户订单的不断落地,柔宇有望以更快的速度扭转亏损局面。

#柔宇到底缺钱吗?

资产负债结构是一家企业财务状况是否健康的重要标志。招股书中,柔宇并不像外界描绘的那般危难,反而并不缺钱。

招股书显示,柔宇最新的总资产72.08亿元,总负债只有38.30亿元,资产负债率只有53.13%,与京东方、唯信诺相当,超过电子信息制造领域的平均水平,并未有严重的债务压身情况。随着144亿元IPO募资计划的推进,其资产负债结构将得到进一步优化。

国际财务准则一般用流动比率指标来判断企业的短期偿债能力,如果该比率小于200%,则证明偿债能力较弱。报告期内,柔宇流动资产21.65亿元,流动负债为9.84亿元,流动比率为220%,超过200%的绝对安全线。此外,柔宇的流动资产中,货币资金达8.48亿元,几乎可以覆盖所有流动负债,并不存在流动资金链问题。

柔宇在招股书中披露,为解决公司规模发展的资金需求,公司将其所拥有的唯一土地使用权抵押、子公司柔宇显示股权质押、部分设备抵押和部分专利质押用于向银行申请借款,还取得了不同数额的授信额度。

"抵押唯一土地申请借款",从文字描述上来看似乎是个危险的信号,但事实上,由于资产质押借款的融资成本远低于纯信用融资,抵押借款往往是企业进行债务融资时的优先选项。因此,柔宇抵押所有土地,实为出于长远考虑的理性之举。

从招股书背后的诸多细节中,不难发现出柔宇这家神秘公司的真实面貌。事实上,亏损往往是新兴市场拓荒者的必经之路,随着技术和产品逐渐走向成熟,柔宇的盈利能力正在逐渐改善,关键财务指标也趋向健康。柔宇的价值,值得被重新审视。

如果我们仔细看看特斯拉的成长轨迹不难发现,作为全球典型"科创企业"的特斯拉,其在财务上同样经历了一段"毛利润由负转正并继续逐步爬坡、营收由个位数一路增长到11位数、亏损先逐步扩大再逐步缩小直至盈利"这样一个过程,这才是一个科创新物种的正常成长轨迹。从目前来看,柔宇跟特斯拉有着惊人的相似之处,柔宇目前的发阶段非常类似于IPO之前的特斯拉,未来的柔宇能否复制"特斯拉曲线",值得关注。(来源雪球小丫酱)

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