6月11日，东吴证券首次给予途虎养车（09690.HK）“买入”评级，并看好扩张态势下的价值增长，称其将迎来利润释放期。

东吴证券认为，汽车服务O2O本质是慢生意，为实现有效扩张，平台需确保大部分门店实现稳定且持续的盈利增长。在此过程中，提升复购率和每用户平均收入（ARPU）相较于单纯追求每月付费用户（MPU）的增长更为关键。途虎养车便是有效扩张的典范，预计其模式优势将进一步凸显，不仅终端网络将持续扩张，盈利能力也将同步提升。

在终端网络扩张方面，途虎养车已经取得了显著的成效。东吴证券表示，作为汽车服务市场IAM渠道龙头，途虎养车的增长与行业一样呈现出“慢生意属性”，2019-2023年营业收入CAGR18%，在汽车服务市场的收入市占率从2019年的0.75%提升至2023年的0.99%；iOS APP的MAU自2015年以来持续增长，真正的“长跑型选手”。2020年门店数量行业第一，2021年收入突破百亿，2023年门店数接近 6000 家，并扭亏为盈。

报告分析，众多O2O平台失败教训之一是没有系统且深入地管控和赋能门店，加盟商真实盈利状态不佳。而途虎养车通过在全流程数字化改造和更即时的履约体系实现服务标准化，既提高加盟门店数字化水平，降本提效，又提高用户体验，加深用户对途虎工场店的信任，提高复购率。同时，途虎养车积极拥抱新能源，为加盟商创造更健康的盈利模式，助力其持续发展。

2023年全国途虎工场店达5909家，远高于天猫养车（2000家）、京东养车（1400家）等O2O平台门店数量；截至 2024年4月已超过6000家。其中加盟工场店实现了广泛盈利：2023年盈利比例达93%，超过2019年水平，亦高于行业门店50%盈利这一水平；加盟工场店平均爬坡期仅6个月。截至2023年3月31日，39.9%的加盟商开设两家或以上的途虎工场店。

途虎养车深谙线下连锁业态，其布局策略密度权重大于速度。东吴证券数据显示，途虎在上海、深圳、东莞等地实现平均每方圆3公里就有一家途虎工场店，后续重点发力下沉市场，开店空间中性看向1万家，相比2023年还有81%增长空间。较高的城市密度帮助公司建立起区域飞轮效应。这种布局不仅加强了车主的品牌认知，还极大提升了服务效率，使途虎养车能够持续扩大市场份额。

2023年年报显示，截至2023年末，途虎养车在二线及以下城市开设的工场店数量达3420家，下沉市场工场店占比超50%。其中，2023年新增的1256家门店中，下沉市场工场店超70%，新增覆盖的县级市达221个。

东吴证券认为，在盈利能力方面，途虎养车的盈利能力将因规模效应、高毛利率SKU占比提升及专供和自有品牌收入占比增加而继续增强。在战略层面，与途虎养车专注于汽车后市场不同，互联网平台虽积极布局但决心不足，可能过于追求短期成效。互联网巨头的加入虽对行业有所影响，加速整合与出清，但预计对途虎的市场份额和盈利能力冲击有限。