尽管日本和美国在48小时内相继进行的20年期国债标售结果不佳，两起事件背后的原因各不相同：日债恐慌源于日本央行缩债传闻，而美债抛售则与3A评级丢失、特朗普减税法案导致赤字增加及债券发行规模失控有关。

然而，德意志银行指出，作为美国最大海外“债主”的日本市场出现异动，可能并非完全独立于美债波动。当前美债与日债之间或许正在展开一场抢筹码的竞争。德银外汇研究主管George Saravelos在报告中表示，美国国债正面临来自日本国债日益激烈的竞争，日债收益率上升使本土投资者更倾向于购买日本国债。

Saravelos还注意到一个反常现象：尽管美债收益率上升，但日元汇率却在走强（美元兑日元下跌）。按照传统利差交易逻辑，美债收益率走势通常应与美元/日元汇率同步，这一背离被Saravelos视为“美国财政风险加速的最重要市场指标”，表明外国投资者正从美国国债市场撤资。

值得注意的是，日本长期国债收益率近日大幅攀升，30年期日债收益率已升至1999年有记录以来最高水平。部分市场人士将此解读为日本财政担忧加剧，但Saravelos并不认同。他认为，若存在财政风险，日元应走弱而非走强。基于日本拥有正向净外国资产头寸，其财政空间仍充足。

Saravelos强调，日本国债抛售对美国国债市场构成更大威胁，因本土资产吸引力增强将加速日本资金从美国市场撤出。他指出，“未来数月的核心逻辑是：市场正日益受到外部资产头寸驱动，这种趋势正在对美债市场和美元形成双重下行压力。”

衡量市场对双赤字担忧程度的指标可通过净国际投资头寸（NIIP）与收益率关系的贝塔值体现。德银认为，当前市场风险正朝着斜率加速陡峭化方向演变，或将回归2008年之前的市场格局。

目前，日债收益率可能已上升到足以吸引海外投资者的高位，包括先锋领航（Vanguard）和RBC BlueBay Asset Management在内的机构可能正加速资产回流。日本是美国国债的最大海外持有者，截至3月持仓规模达1.13万亿美元。随着日本长期国债收益率飙升至逾3%的高位，美债对日本资本的“收益溢价”优势正快速收窄。

当日本投资者发现本土资产性价比提升，叠加美债市场本就面临流动性恶化和信用溢价扩大的双重压力，日本资金的撤离潮恐将成为压垮美债市场的最后一根稻草。

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