产业韧性和需求不足是当前经济运行的特点，5月经济数据显示“生产稳、投资软、消费升”，表明二季度处于政策观察期。从总量看，5月二产（工业增加值）和三产（服务业生产指数）增速均接近6%，确保二季度GDP增速5%以上无虞；但结构上，关税逆风叠加物价走低，下半年经济面临新挑战。

变数一：消费强于投资能否持续？ 在贸易摩擦加剧背景下，消费表现优于投资。“解构”消费，“以旧换新”等政策支持至关重要，并与提前开启的“618”形成合力，推动5月社零同比扩张。家电、通讯器材、汽车等核心品类零售表现亮眼。然而，未来消费可能受制于政策资金消耗及商品“量价分化”特征。

变数二：工业生产出口景气度分化。 小型企业利用美国海关“首次销售原则”规避关税更具优势，大型企业则受冲击较大。规模以上企业出口交货值增速从3月的7.7%降至5月的0.6%。

变数三：地产如何止跌？ 房地产市场近期出现预警信号，5月投资、销售、竣工面积同比进一步回落，一线城市房价连续下跌。政策快速响应，6月13日国常会部署房地产发展新模式，广州率先取消“三限”。预计城市更新将成为供给端主要抓手，需求端限制性政策或进一步放松。

变数四：制造业投资韧性几何？ 面对外部风险，高技术制造业成为应对不确定性的关键领域。我国制造业单位从业人员增加值较高，具备竞争优势。新型政策性金融工具或将提振制造业投资增速。

变数五：基建投资高增速后劲如何？ 虽然5月广义与狭义基建增速小幅放缓，但发改委审批固投项目金额上半年处于高位，沥青开工率优于2024年同期，显示基建项目建设意愿较强，未来增速有望维持中性区间。

此外，消费方面，“618”购物节带动部分消费需求前置，后续社零同比读数或承压。“以旧换新”政策资金消耗也可能影响消费动能延续。工业生产方面，5月工业增加值同比增速下滑至5.8%，上游行业生产放缓明显。制造业投资因企业审慎态度有所放缓，尤其是电子设备和电气机械等行业。基建景气度下降，交通仓储和公共设施板块投资走弱，但公用事业板块支撑作用仍存。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

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