在从投资矩阵中剥离京东和美团两年半后，腾讯正悄然步入“合”的新周期。

6月中旬，腾讯音乐宣布将以12.6亿美元现金及不超过5.1986%的腾讯音乐股票，全资收购在线音频平台喜马拉雅。以此计算，这笔交易总规模约为205亿元人民币。

腾讯是喜马拉雅的老股东，曾多次参与对后者的投资。去年4月，喜马拉雅递交赴港上市招股书时，腾讯通过子公司持股5.33%。然而，喜马拉雅冲刺IPO最终失利，一年多后被腾讯音乐收入囊中。

稍早时候，腾讯还参与了对万达的投资。5月底，腾讯与太盟珠海、高和丰德等公司共同设立合营企业，收购大连万达商管旗下的48家万达广场项目，分布在北京、广州、成都、杭州等一、二线城市。

腾讯与万达渊源颇深。早在2018年，腾讯曾与京东、苏宁、融创一道斥资340亿元入股万达，其中腾讯出资100亿元。如今，万达意欲出售资产偿还债务，腾讯再度出手接盘。

半个月内砸出200亿，腾讯的版图出现了再度扩张的迹象。2021至2022年间，腾讯大笔出清被投公司的股权，先是在2021年底将京东股权派发给股东，持股比例从17%降至2.3%，又在2022年11月将美团股权派发出去，持股比例从17%降至不到2%。

此外，腾讯还清仓了一些中小公司的股票，如2021年6月大举卖出新东方在线，套现约7亿港元，持股比例从9%降至1.6%；今年1月大幅减持微盟和优必选，总计套现16.6亿港元。

如今，腾讯重金收购喜马拉雅和万达广场，标志着这家以投资见长的互联网巨头从收缩转向扩张。自2022年底“拆”掉美团后，腾讯的投资出手次数大幅缩水，从高峰期的每年300多起，收缩至2023年的约40起、2024年的20多起，近半数为原有项目的追加投资。但与此同时，腾讯在主要被投企业的持股基本稳定，没有再出现京东、美团那样的大派息。

以拼多多为例，2022年至2024年，腾讯在这家公司的持股均为14%左右。在快手、B站、知乎等“中厂”，腾讯持有约10%~15%的股份，近年来也没有太大变化。大张旗鼓的“拆”实际上已被按下暂停键。

到了2025年，尽管清仓了一些小型公司，腾讯展现了更多的进取姿态。在游戏领域，腾讯向育碧旗下新公司注资11.6亿欧元，并成为国内二次元游戏厂商库洛的最大股东。近期，腾讯还与韩国游戏大厂NEXON传出收购绯闻，传言中的报价高达150亿美元。

同时，腾讯在AI、机器人、生物医药等领域大面积布局，先后入股月之暗面、智谱AI、MiniMax、百川智能等AI公司，智元机器人、云迹科技、云鲸智能等机器人公司，以及礼邦医药、鲲为科技等医疗科技公司，甚至充当LP，出资2亿元参与成立了一只新基金。

两三年前，腾讯选择“拆”京东、美团，目的是缓解监管压力并在股价暴跌后安抚投资人情绪。如今，随着自身业绩和股价回暖，以及字节的威胁增大，腾讯“合”的好处显著大于“拆”，一场反方向的资金涌动悄然开启。

腾讯四年前的“拆”，是在“跌跌不休”的股价中，给投资人一个交代。腾讯素来擅长以投资构建庞大商业版图，资本市场也喜欢善于投资的腾讯。2021年1月，腾讯股价一度攀升至700港元上方，创下历史新高，公司市值逼近1万亿美元。

整个2021年，腾讯的投资机器仍在持续轰鸣。仅在游戏领域，就有约92家国内外公司得到腾讯垂青。但随后近两年里，腾讯股价不断走低，一度跌破200港元，距离最高点跌去七成，为上市以来最大回撤。

腾讯股价下滑的背景是彼时监管环境趋严。仅在2021年，腾讯就因“未依法申报违法实施经营者集中”而收到多张罚单。

更大的挫折是，这年7月，腾讯力推的虎牙、斗鱼两大游戏直播平台合并案经历半年审查后被叫停。这些事件表明，腾讯以资本为武器的纵横捭阖变得愈发不合时宜。

同年底的员工大会上，马化腾表示腾讯只是国家社会大发展期间的一家普通公司，未来要做到不缺位、做到位、不越位，做好助手和连接器。

与监管环境变化几乎同时，腾讯还遭遇了游戏版号停发、大股东Naspers减持等挑战，股价从最高点一路俯冲。在此情况下，腾讯选择派发京东、美团股票，能够立竿见影地安抚投资人。

按照彼时的京东、美团股价计算，腾讯派发给股东的京东股票价值1277亿港元，美团股票价值1554亿港元，共计2831亿港元。作为对比，腾讯2021年的港股回购金额只有26亿港元。

但两年多过去，腾讯面对的内外环境发生显著变化：各大公司的合规整改基本完成，“互联互通”成为新的行业焦点。游戏版号发放回归正常，腾讯也有了视频号、AI等新故事。这些变化迅速反映到股价上。2023年，腾讯股价在两三百港元徘徊。2024年之后，随着视频号、AI、新游戏等利好逐渐释放，腾讯股价一路上扬，从300港元下方升至约500港元，累计涨幅超65%。

在股东回馈上，腾讯手握强劲现金流，已经没有必要再派发被投公司股份，近两年多以回购方式提供回报。2021年至2024年，腾讯回购金额分别为26亿、338亿、494亿和1120亿港元。今年第一季度，腾讯回购价值超171亿港元的股票，同比增长16%；全年预计回购800亿港元。

同时，腾讯将回购后的股票予以注销，2021年末至今总股本减少近4亿股。这也在客观上支撑了股价的上涨。

近两年大多数腾讯被投公司股价低迷，即便拼多多也不例外。如果再度派发这些公司的股票，腾讯和投资人都很难从中获利。事实上，最近几个季度，即便被投公司业绩不佳，腾讯也没有选择在此期间减持。

时过境迁，在内外因素影响下，腾讯已经关闭了“拆”的窗口，中短期不太可能继续清仓某家企业；被投公司也可以暂时松一口气了。

不再“拆”的腾讯，在继续投资游戏老本行和前沿科技之余，也开始将资本触角延伸到互联网的传统领域。今年以前，腾讯的投资笔数逐年减少。根据企查查信息，截至去年11月，腾讯仅出手16次，集中在AI、医疗、制造、游戏等领域。

进入2025年后，腾讯不仅出手频次变高了，还放宽了出手半径，有了收购喜马拉雅这样的历年罕见的大动作。对于AI等创新业务的加码，则是在努力捕捉下一个技术风口。此次斥巨资收购喜马拉雅，是腾讯巩固对互联网“旧世界”统治力的新动作。

从成长性、盈利性等指标来看，喜马拉雅并非优质标的。根据其此前递交的招股书，2021至2023年间，公司营收在60亿元人民币左右波动，2023年的营收同比增速仅为1.7%。盈利能力方面，公司经调整净利润分别为-7.18亿元、-2.96亿元和2.24亿元。

喜马拉雅身处的播客行业已褪去“耳朵经济”的迷人外衣。根据市场调研公司Statista的报告，2024年中国播客市场广告收入约33亿元。作为对比，腾讯2024年营销服务收入高达1214亿元。

在注意力以秒计算的快节奏内容消费时代，占用时间长、叙事节奏慢、认知门槛高，是播客的无解硬伤。这导致播客内容、创作者难以真正破圈，也让这一内容形态长期处于小众圈子自娱自乐、商业价值止步不前的窘境。

但即便如此，腾讯依然选择以数百亿元的成本将喜马拉雅收入囊中。从第三方用户池寻找增量，或许是这一不同寻常的商业决策的动因。

腾讯自身用户池增长缓慢早已是不争事实。今年第一季度，微信及WeChat合并月活跃用户（MAU）达14.02亿，同比增长3%，环比增长1%。另一个用户池QQ的移动端MAU为5.34亿，同比减少3%，环比增长2%。

在此情况下，作为“亲儿子”的腾讯音乐，增长也颇为吃力。今年第一季度，腾讯音乐MAU同比下滑4%至5.55亿，连续两个季度出现下滑。

有了上述背景，腾讯音乐拿着现金和股权收购财务业绩平平的喜马拉雅也就不难理解。毕竟，喜马拉雅在招股书中宣称，它在2023年实现了3.03亿MAU。倘若其中一部分能够转化为腾讯音乐的用户，后者将获得新的增长动能。

放在整个腾讯生态下考量，从外部获得低成本、低重叠度的流量，是当前腾讯各个业务板块的刚需。

腾讯近期密集发力AI、电商，并为之开放微信、QQ等流量入口。但如前所述，两大流量池增长已降至低个位数百分比；AI等腾讯自家业务要想获得足够多的新用户，不能依赖流量池的自然增长，而是需要通过增加曝光位、嵌入基础服务等手段加大流量汲取和转化力度，效率不高且可能拖累微信和QQ的用户体验。

相比之下，从喜马拉雅这样的第三方平台引流更容易事半功倍。以往，腾讯各个业务通过投放广告从喜马拉雅拉新；将其收购后，减少了跨APP流转的麻烦，拉新成本也有望降低。

过去两三年，腾讯没有“拆”快手、B站、知乎等用户众多的被投公司，除了时机不佳、价格不合适外，或许同样有保留第三方流量来源、稳固腾讯生态流量大盘的用意。

另一方面，随着AI大模型时代的到来，大厂之间的竞争更加激烈。除了AI领域短兵相接，腾讯还需要在电商、游戏、本地生活、云计算等领域多线作战，而流量是互联网战争最重要的燃料。

在内外因素交织下，腾讯变“拆”为“合”，可以增强自身的生态作战能力。2025年之前，腾讯只是不“拆”了；如今，随着腾讯音乐收购喜马拉雅，腾讯正朝着“合”猛打方向。

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