美国债券ETF市场规模在2023年为5544.82亿美元，2024年上升至11528.08亿美元，增速高达107.9%，但2025年整体规模回落明显，截至2025年6月，市场规模为4415.7亿美元。在2022年美国信用债ETF换手率出现明显上升，全年平均换手率为41%，其中1-2月、4-5月期间分别上升至43%和45%。但拉长周期来看，美国债券ETF规模放量与信用债ETF换手率的变化趋势上并无明显正相关性。2018至2020年，美国ETF市场增量规模占整体市场存量连续提升，但换手率并未出现上升的趋势。

ETF扩容下成分券成交笔数显著增加。以上证AAA基准做市信用债指数为例，前三大成分主体中的中化股份，2025年以来成分券在其中的占比持续抬升，7月以来成分券占比为91.7%，近几个月持续上升。中长久期、中高隐含评级成分券基准做市券交易所-银行间估值分化更为明显。分隐含评级看，当前沪做市成分券-银行间可比券利差位于-1BP~-13BP之间。央企和地方产业类国企的交易所-银行间利差分化更为显著，城投和交运类主体利差分化相对较小。

流动性溢价的合理定价锚在10BP以内。2024年以来，在化债预期下，高等级城投债与二级资本债风险同源，利差中枢为0，波动区间基本在10BP以内。在债市情绪好时，流动性较好的二级资本债利差下行幅度更可能越大；在债市调整时，流动性较好的资产调整幅度亦更可能越大，但中债估值对两类风险同源、估值中枢为0但流动性存在差异的资产的定价差异控制在10BP以内。高等级券商债与二级资本债的利差也呈现类似特征。交易所-银行间中债估值分化的风险点在于，部分基准做市券、科创债的交易所-银行间利差已在10BP以上，部分机构抢筹情绪比较高涨的成分券利差已在15BP以上。

对于流动性溢价与风险点，主要有三点看法：一是ETF扩容难以带来成分券流动性的持续提升，实物申赎机制下，信用债ETF规模易增难减，部分成分券在ETF中总占比已较高，市场上流动的成分券规模下降后，流动性或将见顶回落。二是部分成分券流动性溢价水平已较高，合理水平应在10BP以内，而当前部分机构抢筹情绪比较高涨的成分券利差已在15BP以上。三是交易所-银行间估值分化后，交易所公司债成为偏进攻型品种，而银行间债券更偏防御，部分央国企或基于成本优势更多选择交易所市场，随着供给量的增加，交易所-银行间利差有望收窄。

建议关注市场情绪变化对流动性的影响。对ETF来说，规模变化可以反映现金申赎产品的市场情绪，升贴水率变化可以反映实物申赎产品的市场情绪。现金申赎产品的份额变动可能更大，在市场调整时，PCF清单中的成分券存在承压的可能性。

风险提示包括ETF久期测算存在偏差，以及信用债突发负面舆情可能打压债市风险偏好。

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