博瑞医药（688166.SH）的再融资进程取得新进展。
8月，公司披露定增方案获上交所受理。距离推出首版方案已过去一年多，期间公司市值大幅上升，但市场关注点聚焦于当前股价与定增价之间的显著折价。
公司股价上涨是当前创新药行情升温的反映。与行业内从仿制药转向创新药的其他企业类似，公司面临业绩承压与创新药投入加大的双重挑战，如何化解高负债问题或将影响公司估值前景。
博瑞医药的定增推动已历时一年多，进入关键阶段。
根据8月披露的方案，公司董事长兼总经理、实控人之一袁建栋将以现金全额认购，价格为22.36元/股，最高认购金额5亿元，资金用于补充流动资金和偿还贷款，所认购股份限售期为48个月。
目前，公司股价约为110元/股，市值约470亿元。市场由此产生一个核心疑问：定增价与当前市价为何存在如此大的差距？
2024年5月，公司曾发布第一版定增方案，价格为22.56元/股，当时股价约为35元/股。随后，公司因减肥药概念推动市值上升，但定增价仅因两次年度权益分派略有调整。
围绕折价问题，市场仍有疑虑。一方面，公司现金流面临压力。另一方面，涉及实控人家族的资本运作。
截至2025年一季度，公司资产负债率为50.5%，短期借款、长期借款、货币资金余额分别为1.31亿元、11.55亿元、8.13亿元。
今年6月，公司实施2024年度现金分红，总额为4055.1万元。实控人钟伟芳、袁建栋母子合计持股38.53%，按比例可获得超1500万元现金红利。
此外，2022年和2023年，股东博瑞鑫稳通过集中竞价方式减持公司股份。钟伟芳、袁建栋母子直接持有该平台超33%的股权。2023年，该平台以20.9元/股—23.92元/股的价格减持422.47万股，估算套现超9000万元，实控人母子从中获利约3000万元。
市场关注的焦点在于，在公司现金流紧张的背景下，实控人家族通过减持和分红获得现金，同时又以折价方式实施定增以增强控股权。若本次定增完成，实控人持股比例将由38.53%提升至不超过41.62%。
博瑞医药的高估值既源于资本推动，也得益于产品突破。
2006年，袁建栋在张喜全建议下关注到美国BMS的原研药恩替卡韦，并决定开发国内首仿。2010年，公司成功支持正大天晴的恩替卡韦制剂上市，并在同年完成A轮融资，礼来亚洲基金入股。此后，公司融资节奏加快，2019年登陆科创板，股东包括红杉资本、弘晖资本等。
公司产品开发与资本运作几乎同步推进。公司估值的核心逻辑由产品方向、突破和进展等因素决定。
2022年，估值逻辑发生转变。当年，公司GLP-1/GIP双靶点药物BGM0504获批临床试验，适应症涵盖减重、降糖等领域。一方面，公司从原料药和仿制药业务转向创新药临床验证阶段；另一方面，司美格鲁肽在国内市场走热。
2023年，减肥药概念全面爆发，相关个股估值迅速上升。袁建栋在一次电话会议上表示，自己试用公司自主研发的BGM0504注射液近两个月后体重明显下降。此言论迅速推高股价，也引发监管关注。江苏证监局对其出具警示函，并记入证券期货市场诚信档案。
尽管如此，资本市场热情不减，公司也抓住机会持续披露BGM0504注射液的临床进展。截至2024年，该药的2型糖尿病治疗和减重两项适应症已获得国内临床三期试验伦理批件；在美国开展的临床一期试验已完成最后一例参与者出组。
公司估值目前锚定于“减肥药赛道+出海进展”。但与此同时，负债水平也随市值扩张而上升。
博瑞医药的负债压力自转向创新药驱动起逐步显现。
2024年，公司研发费用为2.97亿元，同比增长19.65%。其中，BGM0504注射液研发投入为7139.87万元，占营业收入的5.57%。同期，公司在苏州建设的生产基地也用于该药品的研发与生产。
长周期、高投入的研发模式增加了负债压力，也考验公司主营业务的支撑能力。2025年一季度，公司营业收入、归母净利润分别为2.5亿元、0.13亿元，同比下降26.81%、79.77%。公司解释称，业绩下滑主要受抗病毒产品收入下降、在建工程转固带来的折旧计提增加等因素影响。
当主营业务增长放缓时，压力传导至现金流和负债端。2025年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为1.07亿元，同比下降27.93%。
在业绩承压、定增尚未落地的背景下，公司亟需资金补充流动性。今年8月，公司与华润三九签署协议，就BGM0504注射液在中国大陆的研发、注册、生产及商业化展开合作。华润三九将分阶段支付最高2.82亿元研发里程碑款及额外销售里程碑付款。
东吴证券在研报中认为，该合作开创了推广方承担研发费用的先例，显示BGM0504的产品竞争力。市场也有猜测该药可能获得海外药企合作机会，作为双靶点药物，其进展和临床数据均表现优异。
但眼下，分摊重点药品的研发费用或许是公司更为现实的考量。在新药研发成本上升与业绩承压的双重压力下，公司能否顺利渡过这一阶段，将决定其未来估值走向。
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