近日，市场传言红筹架构企业申请港股上市不予受理，引发创新药行业高度关注。实际港交所第一阶段上市规则修改暂未涉及红筹架构，内地企业赴港上市关键环节仍为中国证监会备案。

截至2026年3月20日，当年通过证监会备案的41家赴港IPO申请中，仅群核科技为红筹架构；2025年全年该数字为34家。部分红筹架构企业或因必要性不足被要求拆除后再申报。曾为本土生物科技公司对接国际资本的“黄金通道”，正面临审慎化转向。

监管态度已从“默认接受”转向“逐案论证”。大量已搭建红筹架构、正排队赴港上市的创新药企陷入两难：拆除面临时间、成本与人才三重硬约束；不拆则需直面备案不确定性带来的上市搁浅风险。

红筹架构指境内企业于开曼群岛、英属维尔京群岛等地注册境外控股公司，通过股权或协议控制方式将境内运营实体纳入其中。上市主体在境外，运营实体在境内，可规避境内盈利门槛、股权结构限制及外汇管制，曾被互联网、教育及生物医药行业广泛采用。

创新药企偏好红筹架构，因其契合行业国际化属性：研发依赖全球协作，临床需多中心数据，融资高度依赖美元基金。2021至2025年，我国创新药融资数量由2100起降至796起，融资金额由435亿美元缩至102亿美元，但美元基金对优质标的配置持续存在。红筹架构提供优先股、可转债等美元基金熟悉工具，并支持灵活的多轮融资、员工期权与并购重组，对研发周期长、资金消耗大的企业尤为关键。

监管转向源于三层逻辑：一是宏观审慎，红筹架构下融资所得主要留存境外，在跨境资本流动压力增大背景下需加强管理；二是数据安全，《数据安全法》《人类遗传资源管理条例》实施后，协议控制模式下的临床数据、基因信息出境存在监管盲区；三是境内市场成熟，科创板、北交所对未盈利科技企业的包容性提升，红筹架构必要性被重新评估。

拆除红筹非简单法律程序，而是系统性重构，需厘清三本账：时间账、成本账与人才账。时间上，涉及境外主体注销、离岸清算、投资人股权回购、返程投资还原、外汇登记注销、跨境税务清算及境内新主体搭建，普遍耗时12至18个月；临床Ⅱ期或Ⅲ期企业可能因此错失关键上市窗口与融资节点，前期数百万元中介投入亦可能作废。

成本上，需处理复杂股东结构，包括多轮美元基金、创始人及员工期权平台。回购资金常依赖年化8%—12%过桥贷款，加重现金流负担；股权置换则可能面临估值折让；另涉税务清算义务，潜在税负达数百万元乃至数千万元；拆除后以境内主体重启融资，议价能力削弱，估值或被迫折让。

人才上，红筹架构下境外上市主体员工期权计划是核心激励工具。拆除需全面调整期权转换路径、行权价格与权益保障机制。从启动拆除到新主体上市约一年半，期间期权处于悬空状态，易引发核心研发人员焦虑与流失，进而导致研发项目实质性延误。

制度供给亟需多元化路径：一是提升备案流程透明度，建立常态化沟通机制，发布审核要点与典型案例；二是为确需拆除企业开通“红筹回归”专项通道，推动拆除与境内上市申报并联审批；三是开发定制化金融工具，如跨境资金池、过桥贷款、可转债，国有资本与产业基金可设专项投资工具；四是构建多层次资本市场衔接机制，区分适配科创板、港股或北交所的企业类型；五是强化产业政策与资本政策协同，加大License-out等BD交易支持力度，推动人民币基金、保险资金、养老金增配创新药股。

红筹架构的“拆”与“不拆”，本质是生物医药产业如何在融入全球创新网络的同时构建自主可控资本循环体系。监管调整意在推动企业在更透明、合规框架下实现境内外资本市场良性互动。制度供给的核心价值在于提供选择权，使企业可在多元路径中匹配自身发展阶段，获得穿越周期的确定性。

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