当前中美股市和汇率共振走强的背后是各自市场投资者对企业未来资本回报的乐观预期，但预期方向存在差异。A股投资者预期ROE将企稳回升，而美股投资者则预期ROE继续上行。

2021年Q4以来，A股在“去金融化、去地产化”和制造业不断升级趋势下，股票资本回报持续下降。而同期美股因政府债务扩张刺激需求，供给和企业杠杆率低位，享受较高ROE。

未来趋势可能发生转变。美股受制造业回流和跨国资本回流影响，ROE可能长期承压。A股则在反内卷、海外制造业活动强于服务业、债务收缩停止三重因素推动下，资本回报有望见底回升。

A股资本回报回升的三大来源：（1）反内卷政策推动利润率企稳；（2）海外制造业活动增强带来国内制造业出口需求支撑；（3）企业债务收缩接近尾声，资金出现脱虚向实迹象。

以水泥行业为例，2023年以来资本开支增速处于负值区间，ROE在2024年Q2企稳回升。类似情况也可能出现在其他行业，资本回报底部或将逐步形成。

海外制造业活动增强带动国内资本品与中间品需求。6月挖掘机销量反弹，钢铁出口数量指数明显回升，化学品出口下行斜率放缓。

上市公司财务数据显示，2023年Q1起进入债务偿还周期，截至2025年Q1已达8个季度。随着财政兜底政策出台，企业经营现金流与M1实现正增长，实体经济活跃度回升。

从市场定价来看，短期股价明显抢跑ROE，PB修复幅度属于历史正常水平。全A的PB历史分位数与ROE历史分位数接近，但PB处于近三年高位，ROE为2004年以来新低。

当前全A个股中PB历史分位数在20%以下的占比降至2017年以来最低水平，80%以上的占比接近历史最高。TMT+高端制造+银行等行业已大幅减少低PB个股，煤炭、石油石化、钢铁等传统行业仍有大量低PB个股。

复盘历史上股价抢跑ROE底部阶段，本轮历时303天，涨幅属历史中枢水平，最大回撤达14%。后续需验证ROE底部是否如期出现。

中美资产表现背后的逻辑不同，美股基于高ROE线性外推，A股则开始定价资本回报拐点。逆全球化背景下，海外发展制造业或压制其资本回报，而A股制造业有望受益。

建议配置方向包括：（1）上游资源品及资本品，如铜、铝、工程机械；（2）非银金融板块；（3）消费领域中的酒店餐饮、旅游休闲等。

风险提示：国内经济修复不及预期可能导致资本回报回升假设失效；海外经济大幅下行可能抑制全球制造业修复进程。

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